Correlation does not imply causation: the case of higher interest and lower inflation rates

Global inflationary pressures are finally waning. As this relief comes after months of monetary policy tightening, one might be tempted to draw a direct line between higher interest rates and lower inflation rates. But correlation does not necessarily imply causation. I believe that inflation would have come down even in the absence of aggressive tightening measures – with one important caveat.

1. Inflation trending lower

Global inflation rates, while still being elevated, have been trending lower for several months now. In the US, which is once again leading these developments, the 12M increase in the CPI consumer price index already peaked back in mid-22, with European countries following one to two quarters behind. What’s more, short-term developments, such as the 3M changes in the CPI are pointing to further and even more pronounced declines in inflation rates, boding well for the inflation outlook.

Source: National Statistical Offices, own calculations.

As the inflation peak roughly coincides with the start of aggressive monetary policy tightening measures by global central banks (the Federal Reserve lifted its target rate for the first time in March 2022), one might be tempted to draw a direct line between higher interest and lower inflation rates. But correlation does not necessarily imply causation. I strongly believe that inflation would have come down even in the absence of aggressive tightening measures – with one important caveat.

2. Rise and fall of supply constraints

The rationale behind my thinking is that the bulk of the inflation surge was caused by supply-side factors (bottlenecks, higher commodity prices, etc) rather than by strong underlying demand. Likewise, it is now the fading of those supply constraints that has been driving inflation rates lower. The following two charts vividly illustrate the dramatic rise and fall of global supply chain factors that first drove up costs and prices and have now dropped back to or even below their longer-run averages:

Source: Federal Reserve Bank of New York.
Source: Drewry, MacroMicro, Statista.

This gallery could easily be extended with charts of energy prices (oil or gas), prices for food or for cars. All of them have dropped sharply from their elevated heights reached either during the first months of the war in Ukraine or post-Covid.

Source: UN Food and Agricultural Organization.

The one important features that these “corrections” have in common is that none of them hav been caused by higher interest rates. Instead, it was a combination of fading external shocks and the normalization from exaggerated upturns that brought these indexes down again. And that, in my view, would have happened just as much and just as fast in the absence of higher interest rates. After all, monetary policy cannot directly impact the supply side of the economy.

“Wait a second!”, you might now argue. Of course can monetary policy impact the supply side. Because when higher rates only curb demand strongly enough, supply-side pressures will automatically ease as well. The only problem with this – theoretically sound argument – is that it doesn’t hold empirically (New York Fed researchers Benigno et al. (2023) analyzed the impact of demand factors to the Global Supply Chain Pressure Index. They found that “Over the course of late 2020 through the first three quarters of 2021, global demand factors contributed positively to global supply pressures, but the contributions were relatively modest relative to the overall magnitude of supply factors.“)

3. Tighter monetary policy has (so far) not affected demand

The first chart, which is taken from the New York Fed’s bi-weekly Oil Price Dynamics Report, reveals the contribution of supply and demand factors to the change in oil prices. As can easily be seen, it has been the supply side (red line) that initially caused the sharp rise in Brent (reflecting fears of energy shortages at the beginning of the war in Ukraine) and has now also been the key driver of lower oil prices. The contribution of demand factors (light blue), on the other hand, has been much more stable over the past two years.

Source: Federal Reserve Bank of New York, Oil Price Dynamics Report.

Next, we turn to the labor market, which usually plays a critical role for the transmission of monetary policy changes to the real economy and prices. the chart shows that there are currently still 1.9 job openings for each unemployed person. While that admittedly is a bit lower than the 2.2 reached last June, this number has remained way higher than at any time during previous cycles. According to this ratio, which Bernanke and Blanchard (2023) in their recent paper use as their preferred measure of slack, tighter monetary policy has thus not yet hit labor market dynamics in any meaningful way. Other figures, such as payroll gains or the jobless rate, corroborate that notion.

Source: Bureau of Labor Statistics, own calculations.

Along the same lines, we do not find any meaningful impact of higher interest rates on consumer spending. Not only has remained nominal spending inflated (courtesy of higher prices), but is price-adjusted real consumer spending very closely tracking its longer-run trend. This is remarkable given all the headwinds that the consumers have been facing in recent months, but the strong labor market and savings involuntarily built-up during the Covid months have helped households to weather the storm. To be sure, there has been a shift below the surface from weaker goods demand, which rebounded post Covid and has since eased again, to stronger spending for services. Nevertheless, overall demand by households has not taken a hit from higher rates.

Source: Bureau of Economic Analysis, own calculations.

Another interest rate-sensitive sector of the economy ist housing. Here the verdict needs to be a bit more differentiated. Because on the one hand we already see the significant damage that higher rates have done, as house prices and construction activity having plummeted in recent months. At the same time, however, the shelter index in the CPI has actually continued to accelerate. As I argued in my previous note, this index has even been the main reason, why US inflation had remained stubbornly high. So, while tighter monetary policy absolutely has negatively affected the housing market, this slowdown did not (yet) enter the CPI. It thus does not explain the slowdown in inflation rates, either.

4. The (important) caveat: inflation expectations

To summarize my previous thoughts: Higher interest rates are not the main driver behind the slowdown in inflation rates, as demand and typically interest-rate-sensitive sectors have remained fairly robust of late. Instead, price pressures moderated primarily thanks to fading supply-side shocks.

It may now seem contradictory, when I add that in my view it still was the right thing to do for central banks to start hiking. First, we must not forget that the monetary policy stances of most central banks around the globe were extremely easy in early 2022, after they went all-in again during the Covid-crisis. So, what they really did was not to tighten but to remove accommodation. And while for some, this might merely be a semantic difference, the second point really matters: Central banks had to act in order to show market participants their commitment to bring inflation down. Fundamentally, this is of course a bit tricky, if higher rates only have limited impact on the supply-side disruptions … but had they done nothing, markets might well have lost faith in the Fed and other central banks. The result could have been a devastating unmooring of inflation expectations.

Stable inflation expectations were and are arguably one of the main assets that central banks had in recent months. Because despite the fact that inflation rates were too high for too long, longer-run inflation expectations remained well-behaved, thus working as the much-needed anchor. It has taken decades for central banks to gain that trust – and they desparately needed to defend it. (San Francisco Fed President Mary Daly made a similar point here). If inflation expectations had risen too much, things could have easily spiralled out of control (yes, much worse than what we saw) and it might have needed a Volcker’ian effort to bring inflation rates and expectations back down to earth again. Luckily, it seems that the Fed and other central banks succeeded – which brings me to my last point: this impending success has been emerging for some months now – even as inflation rates (which are 12M changes in an index) continued to be high. So while I think that raising rates was the right thing to do, I still wonder whether it has been necessary to continue to tighten at such a rapid pace and causing collateral damage such a some bank failures in the US along the way.

Two charts on why the Fed does not have to break financial markets with more hikes

What a turbulent 7 days …

… these have been. Last Tuesday, at his Semiannual Monetary Policy Report to Congress, Fed chair Powell sent market interest rate soaring, by stating that “inflationary pressures are running higher than expected at the time of our previous Federal Open Market Committee (FOMC) meeting“. 2Y Treasury yields even hit 5%, a high not seen since 2007. This increase was apparently the straw that broke the camel’s back – at least for Silicon Valley Bank, which was closed by the Federal Deposit Insurance Corp last Friday. This bank failure, the largest in the US since the global financial crisis, and the subsequent closure of another bank (Signature Bank) spooked financial markets. Stocks sold off and market interest rates tumbled. In a joint statement, the Treasury, the Fed and the FDIC tried to calm nerves and prevent further bank-runs by ensuring that depositors of the closed banks will have full access to their money. While this seemed to have worked for now, the question remains, just how many more rate hikes the market can take.

There can be no doubt that in other (read: normal) times, the Fed would have not even thought about raising interest rates in a situation like this; in fact, they might have even considered a Greenspan-put-like rate cut to ease financial conditions and to shore up markets. But these times are – well – different. The Fed is, after all, still on a mission to bring stubbornly high inflation rates down. Let’s not forget that Chair Powell’s hawkish comments are only a few days old. All said, I guess the Fed will next week go ahead with another 25bp hike – even though they shouldn’t.

Only shelter prevents inflation and core inflation from coming down massively

On the surface, today’s CPI report confirmed Chair Powell’s concerns about too-high inflation rates: The headline consumer price index rose 0.4% in February (6.0% yoy), while the CPI ex food and energy even increased 0.5% (5.5% yoy). Those short-term dynamics would indeed imply that inflation rates remain high for even longer than thought. That conclusion, however, would be too simplistic in my view. To get a better idea of what is going on, one has to look at the details below the surface. And once you do that, the story of a broad-based inflation problem falls apart.

Rather, it is only one single component that prevents headline and core inflation rates in the US from coming down massively. And that is ‘shelter’. The first chart reveals that consumer prices excluding shelter have only risen by an annualized 2.2% over the past six months, much less than the 12% seen in the middle of last year, and not much higher than its long-term average. The same holds true for the CPI ex food, energy and shelter. In contrast to this significant moderation in prices pressures, rents and the infamous owners’ equivalent rent have continued to surge (for more on how the CPI accounts for the cost of housing, see this Brookings article by Wessel and Campbell 2022). As a result, the shelter index in the CPI rose 8.1% over the past twelve months and even an annualized 9.1% over the past six months. Both are the largest increases in forty years!

As the shelter index makes up more than a third (34%) of the CPI basked and even 43% of the core CPI basket, these increases have massive impacts on the current inflation rates. In February, shelter costs contributed no less than 2.8pp to the headline inflation rate and an even more stunning 3.5pp to the core inflation rate!

Source: Bureau of Labor Statistics, own calculations

But as the housing market is already suffering from high rates, rents will follow soon

The good news is that this shelter inflation will soon reach its peak. After all, higher interest rates have already left a significant mark on the US housing sector, as existing home sales plunged 37% over the past twelve months, while housing starts are down 21%. House prices have also begun to moderate. The widely-followed S&P/Case Shiller national home price index peaked in June and has declined 4.4% in the second half of last year. Its yoy-increase moderated from 20.8% to 5.8% by year-end; and the trend continues to be down.

An empirical analysis by Dallas Fed researchers Zhou and Dolmas (2021) suggests that house prices are leading the CPI shelter component by 16 to 18 months. This is also corroborated by the second chart, which depicts the Case Shiller index with a 16M lead over the CPI shelter index. If historical correlation holds (and yes, that is of course an important assumption), shelter inflation will peak in the middle of this year, before falling back towards 5% or so by year-end.

Inflation could hit 3% to 3-1/2 by year-end

In order to get a feeling what this might all mean for this year’s inflation outlook, we are adding the pieces together.

  • If the CPI ex shelter continues to increase at its current rate (2% over the past 6M) and shelter inflation eases to 5%, headline inflation will decelerate to 3.1% by year-end.
  • If the CPI ex food, energy and shelter continues to increase at its current rate (2.2% over the past 6M) and shelter inflation eases to 5%, core inflation will decelerate to 3.4% by year-end.

There are of course huge uncertainties around this outlook. But I think it is important to get the story straight. The US is not suffering from broad-based inflation pressures anymore, but from a historic surge in shelter costs. Apart from that, price pressures have moderated perceptibly as the impacts from various supply shocks and the fiscal stimulus have petered out. With the housing market already suffering from high interest rates, it is only a question of time before the slowdown will also be reflected in the CPI shelter index. Importantly, this outlook does not factor in any further rate hike. Instead, it is the previous policy tightening that works its way through the system and affects the economy with a lag. Accordingly, the Fed does not have to break the market with more rate hikes but can afford to focus on financial stability.

„Don’t fight the Fed“ – Warum den Märkten ein böses Erwachen droht

Die Märkte hatten darauf spekuliert, dass die Zinsen bald sinken – doch es könnte ganz anders kommen. VWL-Professor Harm Bandholz erklärt im Podcast, was für und was gegen Zinserhöhungen spricht.

Hier ist der Link zum Handelsblatt Today Podcast mit Anis Mičijević: „Don’t fight the Fed“ – Warum den Märkten ein böses Erwachen droht.”

Düsseldorf Eine alte Investmentregel lautet: „Don’t fight the Fed.“ Im Kern geht es darum, dass man nie gegen die US-Notenbank wetten sollte, weil das immer nach hinten losgeht. Doch seit einigen Monaten wirkt es so, als würden viele Investoren diese Regel ignorieren. 

Sowohl die US-Notenbank Fed als auch die Europäische Zentralbank (EZB) haben die Leitzinsen Anfang des Monats weiter erhöht und vor allem weitere Zinserhöhungen in Aussicht gestellt. 

Trotzdem kam es nicht zum befürchteten Kurseinbruch – ganz im Gegenteil. Sowohl Aktien- als auch Anleihekurse legten nach den jüngsten Zinssitzungen der Fed und der EZB sogar deutlich zu.

In den kommenden Wochen und Monaten könnte es aber ein böses Erwachen für die Märkte geben. Denn einige Wirtschaftsdaten für die USA sind zuletzt besser ausgefallen als erwartet. Zudem erweist sich die Inflation als äußerst hartnäckig. Das könnte die Fed dazu zwingen, die Zinsen stärker und schneller zu erhöhen als erwartet.

„Wenn sich die Inflation nur unglaublich langsam verringert, dann muss man damit rechnen, dass es den ein oder anderen Zinsschritt mehr gibt“, sagt VWL-Professor Harm Bandholz von der FH Kiel in der neuen Folge von Handelsblatt Today.

Bandholz, der lange Zeit US-Chefökonom der Unicredit in New York war, hat die Sorge, dass die Fed in ihrem Eifer, die Inflation in den Griff zu bekommen, zu weit gehen könnte. Trotzdem fällt sein Ausblick für den Aktienmarkt in diesem Jahr positiv aus, wie er im Gespräch mit Host Anis Micijevic erklärt.

Professor Harm Bandholz: “Ich bin zuversichtlich: Der Inflationsdruck hat nachgelassen! Notenbanken trifft keine Schuld!”

Mein Interview mit Andreas Groß vom Börsenradio: Professor Harm Bandholz: “Ich bin zuversichtlich: Der Inflationsdruck hat nachgelassen! Notenbanken trifft keine Schuld!”

“Wir haben die Spitze der Inflation bereits gesehen am Jahresende”, sagt Harm Bandholz, Professor für Volkswirtschaft an der FH Kiel. Die Energiepreise und Preise für Nahrungsmittel haben wieder nachgegeben. “Man sollte sich stattdessen schon wieder Gedanken machen über Disinflation (Inflationsrate verlangsamt) oder sogar Deflation (Inflationsrate negativ)!” Wer hat eigentlich Schuld an der Inflation? “Nicht die Notenbanken! Das ist Quatsch. Der Handel hat die Unsicherheit und die Diskussion um höhere Preise zu seinen Gunsten ausgenutzt. In den USA nennt man das Greed-Flation, also die Gier, die die Inflation weiter antreibt.” Wichtig ist, dass keine Lohn-Preis-Spirale einsetzt. “Dann hätten wir einen Schrecken ohne Ende. Unternehmen und Gewerkschaften lösen das zurzeit sehr verantwortungsbewusst.”

Reifeprüfung für die Tech-Industrie

Für die Tech-Industrie ging es in den vergangenen Jahren nur steil nach oben. Das galt für die börsennotierten großen Plattformunternehmen genauso, wie für die private Start-up Branche, wo sich der Wert aller Wagniskapitaltransaktionen zwischen 2016 und 2021 mehr als vervierfacht hat. Doch nun hat sich das Marktumfeld spürbar geändert. Aufgrund strafferer Finanzierungsbedingungen sowie hoher konjunktureller und geopolitischer Unsicherheit steht die Branche plötzlich vor bislang unbekannten Problemen. Diese reichen von fallenden Bewertungen und schwierigeren Finanzierungen bis hin zu Entlassungen. Damit steht die Tech-Industrie natürlich nicht vor dem Kollaps. Allerdings dürfte die unbeschwerte Zeit des Wachstums um jeden Preis vorbei sein.

Wachstum um jeden Preis

Twitter Gründer Jack Dorsey hat sich Anfang November, bei seinen ehemaligen Angestellten dafür entschuldigt, dass er die Firma zu schnell hat wachsen lassen. Er trage damit eine Mitschuld an der vom neuen Besitzer, Elon Musk, angekündigten Kündigungswelle: “I grew the company size too quickly. I apologize for that.” Doch während Twitter ohne Zweifel eines der prominentesten Beispiele ist, ist die Firma bei Weitem keine Ausnahme. Denn in der gesamten Tech-Industrie ging es in den vergangenen Jahren nur steil nach oben und das einzige Ziel war Wachstum, Wachstum, Wachstum. Auf Cash Flows oder das Geschäftsmodell kam es dabei zuletzt immer weniger an. CNBC zitierte in dieser Woche den CEO eines FinTech Unternehmens mit den Worten: “Last year, a small team could share a PDF deck with investors and receive $6 million in seed funding “instantly, ” — a clear sign of excess in venture dealmaking.” Ermöglicht wurde diese Übertreibung insbesondere durch zwei, sich gegenseitig verstärkende Faktoren:

  1. Niedrige Zinsen und quantitative Lockerungsprogramme der Zentralbanken haben die Finanzmärkte mit Liquidität überschwemmt. Auf der Suche nach Returns und aufgrund mangelnder Alternativen waren Investoren mehr als gewillt, Ihr Geld auch in risikoreichere Anlageklassen zu stecken – von Emerging Markets bis hin zu privaten Start-ups.
  2. Erfolge der großen Plattformunternehmen (Facebook, Amazon, Apple, Google, …), anhaltende technologische Neuerungen sowie Verhaltensänderungen von Konsumenten und Unternehmen im Zuge die COVID-Pandemie haben zu einem regelrechten Start-up Hype in der Tech-Industrie geführt. Zudem setzten anfängliche hohe Renditen von frühen Investoren andere Anleger unter Zugzwang. Die Angst, die Rally zu verpassen (FOMO – fear of missing out) führte letztendlich dazu, dass erhebliche Summen in den Sektor geflossen sind und so die Bewertungen der Firmen aufgebläht haben.

Offensichtlich ist diese Entwicklung im NASDAQ 100, einem Aktienindex, der insbesondere die großen Plattform-Firmen beinhaltet. Er ist zwischen Anfang 2019 und Ende 2021 um 160% in die Höhe geschossen und hat mit über 16.000 Punkten ein Allzeit-Hoch markiert. Weniger öffentlich sichtbar, aber dafür umso bemerkenswerter war der Boom in der privaten Start-up Szene. Nach Angaben der National Venture Capital Association (NVCA) belief sich der Wert aller Wagniskapitaltransaktionen (Venture Capital Deals) im Jahr 2021 weltweit auf sagenhafte 683 Mrd. USD. Das ist mehr als doppelt so viel wie im Jahr zuvor und gut vier Mal so viel wie in 2016! Crunchbase, ein Datenbankanbieter und Nachrichtenportal mit dem Schwerpunkt Tech-Industrie, kommt auf vergleichbar hohe Werte (orangene Balken). 

Quellen: Pitchbook und National Venture Capital Association (blaue Balken), crunchbase.com (orangene Balken)

Das Marktumfeld hat sich spürbar verschlechtert

Jetzt scheint diese unbeschwerte Zeit allerdings vorbei zu sein, zumal sich das Marktumfeld spürbar verschlechtert hat. Zu nennen sind in erster Linie

  1. höhere Zinsen und damit einhergehend eine schrumpfende Liquidität an den Finanzmärkten,
  2. der eingetrübte Konjunkturausblick aufgrund der hohen Inflationsraten, geopolitsicher Unsicherheit und der Lieferkettenengpässe.

Der IWF hat in seinem aktuellen Global Financial Stability Report darauf hingewiesen, dass “amid heightened economic and geopolitical uncertanties, investors have aggressively pulled back from risk-taking in September.” Negativ betroffen waren Schwellenländer-Anleihen genauso wie die Tech-Industrie, wo die NVCAinvestor hesitancy and increased focus on business fundamentals amid the global economic downturn” betont.

Fallende Bewertungen …

An der Börse ist der NASDAQ 100 seit seinem Allzeit-Hoch Ende 2021 um knapp 30% gefallen. Überdurchschnittlich hart hat es Unternehmen getroffen, die erst vor Kurzem einen Börsengang (IPO) abgeschlossen haben. Die von Pitchbook veröffentlichten Venture Capital- und Private Equity-Backed IPO Indizes fielen in den vergangenen zwölf Monaten um 69% bzw. 52%.

Quelle: Pitchbook

Ähnlich sieht es bei den Start-up Unternehmen aus, die kurz davor sind, an die Börse zu gehen. So ging die Bewertung der wertvollsten Late Venture Stage Unternehmen seit Ende 2021 um 55% zurück. Besonders dramatisch war der Rückgang im letzten Quartal mit 42%!

Quelle: Pitchbook

Eines der prominentesten Beispiele ist der schwedische Zahlungsanbieter Klarna, dessen Bewertung von 45,6 Mrd. USD in 2021 bis Juli diesen Jahres auf 6,7 Mrd. USD eingebrochen ist – ein Minus von 85%! Hinzu kommen Firmen wie der Lieferservice Instacart (von 39 Mrd. USD auf 13 Mrd. USD), Stripe, ein weiterer Zahlungsdienstleister (von 95 Mrd. USD auf 74 Mrd. USD), und viele mehr. Nach eigenen Angaben hat Kroll, eine externe Bewertungsfirma, in den vergangenen Monaten 40%-50% ihrer Kunden angewiesen, die Bewertungen zu kürzen.

Dabei muss man wissen, dass Bewertungen von privaten Start-ups nicht regelmäßig durchgeführt werden. Der häufigste Anlass für die extern durchgeführten (409A) Begutachtungen ist, dass die Firmen neue Kredite benötigen oder den Börsengang vorbereiten. Auch die oben genannten Downgrades von Klarna und andere Firmen erfolgten im Rahmen von neuen Finanzierungsrunden. Dieser Umstand erklärt möglicherweise auch, weshalb bislang vor allem die reiferen Late-Stage Firmen von den Herabstufungen betroffen waren, während sich die Bewertungen jüngerer Start-ups (Angel, Seeds und Early Stage) bislang noch relativ besser halten konnten. Interessant ist auch, dass die Zahl der Exits aus dem privaten Wagniskapitalmarkt (üblicherweise durch Börsengänge) zuletzt deutlich zurückgegangen ist. Neben dem schlechteren Börsenumfeld könnte auch die Angst vor deutlich niedrigeren Bewertungen ein Grund dafür sein. Denn diese müssten vor dem IPO sicherlich aktualisiert werden.

… schwierige Finanzierungen, …

Firmenbewertungen und Zugang zu finanziellen Mitteln beeinflussen sich gegenseitig: Weniger Liquidität in den Märkten drückt auf die Bewertungen, während fallende Bewertungen wiederum den Zugang zu Investoren erschwert. Entsprechend wenig verwunderlich ist es, dass sich das Finanzierungsumfeld für die privaten Start-ups parallel zu den Bewertungen deutlich verschlechtert hat. Nach Angaben von Crunchbase ist der Wert der globalen Wagniskapitaltransaktionen seit Ende 2021 um 56% eingebrochen, also etwa genauso stark wie die Bewertungen. Zudem erfolgte auch bei den Finanzierungen der größte Rückgang im letzten Quartal (-33%) und bei den bereits weit entwickelten Late Stage Unternehmen.

Quelle: crunchbase.com

Zwar weist die NVCA zurecht darauf hin, dass die Anzahl der abgeschlossenen Deals sowie die Finanzierungsvolumina in 2022 immer noch höher seien als in jedem anderen Jahr, abgesehen vom Rekordjahr 2021 (“2022 surpasses all years except 2021“). Allerdings liegt das im Wesentlichen an dem noch relativ robusten ersten Halbjahr. Danach hat sich die Aktivität, wie oben gezeigt, spürbar verschlechtert. Und der Boden dürfte noch nicht erreicht sein.

Ein Blick auf die Regionen zeigt, dass der Rückgang der Aktivität weltweit zu beobachten war. In den USA, die immer noch rund die Hälfte des Venture Capital Marktes auf sich vereinigen, ging der Wert der Wagniskapitaltransaktionen seit Ende 2021 um 53% zurück, während er in Europa um 36% fiel. Im Rest der Welt, insbesondere Asien, dürfte das Finanzierungsvolumen seit Ende letzten Jahres damit um rund zwei Drittel eingebrochen sein.

Quelle: Pitchbook, NVCA

Zusätzlich mussten einige Firmen den Investoren bessere Konditionen einräumen, um die gewünschten Finanzierungen zu erhalten. Hierzu zählen laut Heeter und Woo deutlich höhere Garantiezahlungen: “They had to offer terms that guaranteed investors a return of as much as double their money in a worst-case scenario. The cost is so high that some venture capitalists and founders have dubbed the fundraisings “up rounds in name only.”” Dass der Wagniskapitalmarkt immer investorenfreundlicher wird, bestätigt auch der von Pitchbook und der NVCA veröffentlichte Venture Capital dealmaking indicator, der sich zwischen dem ersten und dritten Quartal des Jahres mehr als verdreifacht hat.

Quelle: Pitchbook und NVCA

… Entlassungen

Niedrigere Bewertungen und schwierigere Finanzierungsbedingungen haben gerade in den vergangenen Tagen und Wochen dazu geführt, dass viele private Start-ups aber auch einige der großen Plattformunternehmen erhebliche Entlassungen angekündigt haben. So etwas war bis vor Kurzem schlicht undenkbar, zumal, wie die New York Times jüngst schrieb, “hiring the best, the brightest and the highest number of people was a badge of honor at tech companies.” Doch nun geht es bergab. Insgesamt beziffert layoffs.fyi die Zahl der Entlassungen im laufenden Jahr auf knapp 129.000 – Tendenz steigend, da einige der größten Ankündigungen erst in den vergangenen Tagen erfolgt sind.

Quelle: layoffs.fyi
  • Anfang dieser Woche gab Amazon die Entlassung von rund 10.000 Mitarbeitern bekannt, die größte Kündigung in der Geschichte des Unternehmens. In den vergangenen zwei Jahren hatte Amazon nach Angaben der NY Times die Zahl der Beschäftigten verdoppelt und die durch die Pandemie begünstigten Rekordgewinne in weitere Expansionsprojekte gesteckt.
  • Nur ein paar Tage vorher hatte Meta, der Mutterkonzern von Facebook und Instagram, die Entlassung von 11.000 Mitarbeitern bekannt gegeben. In seinem Brief an die Belegschaft machte auch Mark Zuckerberg die zu schnelle Expansion in den vergangenen Jahren für diesen Schritt verantwortlich: “At the start of Covid, the world rapidly moved online and the surge of e-commerce led to outsized revenue growth. Many people predicted this would be a permanent acceleration that would continue even after the pandemic ended. I did too, so I made the decision to significantly increase our investments. Unfortunately, this did not play out the way I expected.
  • Der oben bereits genannte Finanzdienstleister Stripe kündigte Anfang November an, die Zahl seiner Mitarbeiter um 14% zu reduzieren. Auch hier führten die Verantwortlichen als Grund ein zu schnelles Wachstum in den vergangenen Jahren an, das in dem sich nun schlechteren Umfeld korrigiert werden muss: “We overhired for the world we’re in […] We were much too optimistic about the internet economy’s near-term growth in 2022 and 2023 and underestimated both the likelihood and impact of a broader slowdown. We grew operating costs too quickly. Buoyed by the success we’re seeing in some of our new product areas, we allowed coordination costs to grow and operational inefficiencies to seep in.

Diese Aufzählung ließe sich beliebig weiter fortsetzen (eine Übersicht findet sich hier) und auch die anfangs zitierte Erklärung von Jack Dorsey im Rahmen der Entlassungen bei Twitter reiht sich nahtlos ein. Klar ist, dass die Tech-Industrie erstmals vor einer großen Entlassungswelle steht, welche sich in den kommenden Monaten sogar noch weiter beschleunigen könnte. Ein wesentlicher Grund dafür ist das zu schnelle Wachstum in den vergangenen Jahre, als man offenbar davon ausging, dass sich das ausgesprochen vorteilhafte Umfeld nie eintrüben würde. Diese Hoffnung hat sich leider nicht bewahrheitet.

Konsolidierung – kein Kollaps

Damit dürfte sich die Korrektur und Konsolidierung in der Tech-Industrie vorerst weiter fortsetzen. Schließlich gibt es immer noch genügend große und kleine Unternehmen, die die nötigen Schritte bislang noch nicht eingeleitet haben und statt dessen immer noch auf eine Wunderheilung hoffen. Gleichzeitig möchte ich betonen, dass ich natürlich keinen Kollaps des Sektors erwarte. Der eingeschlagene Trend hin zu mehr digitalen Lösungen, anhaltenden technischen Neuerungen und einer von Plattformen dominierten Welt wird sich weiter fortsetzen. Nur eben auf einem weniger steilen Pfad als zuletzt. Wenn dabei die Investoren etwas weniger euphorisch und dafür rationaler auf die Branche schauen, ist das aus Sicht der Finanzmarktstabilität sicherlich nur positiv. Start-ups müssen dabei potenzielle Geldgeber wieder etwas fundierter überzeugen, als mit einem kleinen pdf-deck. Nach dem Hype der letzten Jahre steht die Tech-Industrie damit vor ihrer Reifeprüfung. Ich denke, sie wird diese letztendlich souverän bestehen.

„Die Märkte wünschen sich politischen Stillstand in den USA“

Kurz vor den Midterm Elections durfte ich mich mit Jannik Tillar über den Wahlkampf und mögliche Auswirkungen der Wahl unterhalten. Hier ist der Link zum Originalartikel im Capital Magazin.

Wie werden die Märkte auf den US-Wahlausgang reagieren? Der frühere US-Chefökonom der Unicredit, Harm Bandholz, erklärt im Interview, warum US-Aktien nach den Zwischenwahlen eigentlich immer steigen – dieses Mal aber möglicherweise nicht.

Herr Bandholz, in den USA stehen heute die Zwischenwahlen zum Kongress an. Sie haben fast 13 Jahre dort gelebt und als US-Chefvolkswirt für die Unicredit gearbeitet. Geben Sie uns einen Einblick: Wie wird dort eigentlich auf die Midterms geschaut? 
HARM BANDHOLZ: In New York, wo ich gelebt habe, haben die Midterms kaum eine Rolle gespielt. Da ist die Wahl eigentlich im Vorfeld für die Demokraten entschieden und entsprechend wenig Wahlkampf wird gemacht. Wer sich nicht gerade beruflich mit Wahlen beschäftigt, an dem gehen die Midterms weitestgehend vorbei. In einigen Staaten sieht das natürlich ganz anders aus – vor allem dort, wo es spannend wird. 

Von welchen Staaten reden wir?
Beim Repräsentantenhaus sieht es so aus, dass es eindeutig republikanisch wird – da geht es nur um einige Wahlbezirke, aber nicht um ganze „Swing States“. Deutlich spannender wird es im Senat, und da gibt es drei Staaten, auf die man sich konzentrieren muss: Georgia, Nevada und Pennsylvania. Wer dort die Nase vorne hat, der wird die Mehrheit im Senat holen. 

Mit welchem Ausgang rechnen Sie? 
Seit etwa einem Monat liegt das Momentum deutlich auf Seiten der Republikaner. Jetzt sieht es so aus, dass sie mit Nevada und Georgia zwei der drei Staaten gewinnen und damit auch den Senat. Aber alle drei Rennen sind noch so eng, dass man keine eindeutige Aussage treffen kann – oder wie es die Amerikaner nennen: es ist „too close to call“. 

Eigentlich liest sich die Bilanz von Joe Biden doch verhältnismäßig gut. Warum ist das Momentum trotzdem auf Seiten der Republikaner? 
Traditionell ist es so, dass die Partei des aktuellen Präsidenten in den Zwischenwahlen verliert. Das war nur bei George W. Bush einmal anders, als ihm die Amerikaner nach den 9/11-Attentaten Unterstützung geben wollten. Ansonsten hat die Präsidentenpartei immer verloren. Dafür gibt es verschiedene Theorien: Zum einen hat die eigene Partei bei der Präsidentschaftswahl vielleicht etwas überperformt und wird jetzt zurechtgestutzt. Oder aber die Bürger sind enttäuscht vom Präsidenten und seiner bisherigen Bilanz. 

Gibt es denn auch spezifische und praktische Probleme, die das Pendel zugunsten der Republikaner ausschlagen lassen?
Ja, und dazu gehört ganz sicher die Inflation. Das ist das beherrschende Wahlkampfthema in den USA. Die Demokraten sagen zwar, dass es dem Land gut gehe, und verweisen zu recht auf die niedrigste Arbeitslosenquote seit 50 Jahren. Wahrscheinlich würde das unter normalen Umständen auch für ein gutes Wahlergebnis reichen – aber im aktuellen Umfeld ist die Inflation das dominierende Thema und die lässt sich einfach nicht wegdiskutieren. Für die Republikaner ist das ein gefundenes Fressen. 

Die Politik hat doch – zumindest in der Theorie – nur begrenzten Einfluss auf die Inflationsrate. Warum verfängt diese Taktik trotzdem?
Dafür müssen wir nicht einmal in die USA schauen. Auch in Deutschland werden die Fehler immer wieder nur bei der EZB und der Niedrigzinspolitik gesucht. So einfach ist das aber nicht, denn es gibt genügend fundierte Argumente, die dagegensprechen, die EZB alleinverantwortlich zu machen. In den USA kommt die tiefe Spaltung hinzu. Die Republikaner nehmen die Diskussion mit großer Dankbarkeit auf. Es ist sehr leicht, Joe Biden das Problem zuzuschieben. Da wird zum Beispiel gesagt, dass er einen Kampf gegen die Ölindustrie führe – und deshalb seien die Benzinpreise so hoch. Das stimmt zwar nicht, lässt sich aber relativ gut verkaufen. Andererseits hat Joe Biden mit seinen Stimuluspaketen die Inflation möglicherweise tatsächlich zusätzlich angeheizt: Solche Stimuli helfen zwar vielen Leuten, aber das geht für die meisten Wähler schon zu weit. Ich denke, die Argumentation über die fossilen Brennstoffe zieht am einfachsten. 

Dafür hat Joe Biden in dieser Woche auch Angriffsfläche geboten. Nachdem die Mineralölkonzerne mal wieder Milliardengewinne präsentiert haben, hat er angekündigt, diese Übergewinne abzuschöpfen. Wie realistisch ist so etwas? 
In der aktuellen Konstellation wäre das schon realistisch gewesen. Der „Inflation Reduction Act“ – der eigentlich nichts an der Inflationsrate ändert – geht zum Beispiel in die Richtung, den Haushalt langfristig zu konsolidieren. Eine „Windfall Profit Tax“ hätte da schon reingepasst, war aber bislang kein Teil davon. Jetzt müsste die Steuer erneut durch die Legislative, und da wird Biden nach den Wahlen keine Mehrheit mehr haben. 

Das zeigt schon, dass Biden zu einer „lame duck“ werden könnte – dass er also kaum noch Vorhaben in seinen letzten beiden Amtsjahren durchsetzen könnte. Ist das auch die herrschende Marktmeinung?
Ja, die Märkte gehen aktuell vom sogenannten Gridlock aus – also einer Situation, in der weder Demokraten noch Republikaner eine legislative Mehrheit haben. Für die Märkte wäre das auch ein wünschenswertes Ergebnis. 

Das müssen Sie erklären … 
Historisch haben die Märkte nach den Midterms überperformt, insbesondere wenn es einen Gridlock gab. Das liegt daran, dass Gridlock politischen Stillstand bedeutet – was gleichzeitig Unsicherheit aus dem Markt nimmt. Das mögen die Finanzmärkte natürlich. Von daher müsste man eigentlich sagen, dass die Zeiten für Aktien gut aussehen. Dabei wird aber häufig ein Faktor vergessen. 

Und der wäre? 
Schaut man sich nur die Korrelation zwischen Wahlausgang und Aktienmarktperformance an, übersieht man leicht, dass die US-Wirtschaft im dritten Jahr einer Präsidentschaft – also dem Jahr nach den Midterms – eigentlich immer gewachsen ist. Das ist natürlich auch gut für Aktien. Jetzt sind die Vorzeichen aber ganz anders: Die Chance ist nämlich sehr hoch, dass die US-Wirtschaft in eine Rezession abgleitet. Und das ist wiederum schlecht für die Gesamtperformance. 

Wer würde sich denn trotzdem über eine Niederlage von Biden beziehungsweise einen Gridlock freuen?
Das wären sicher Mineralölkonzerne, weil die Klimaschutzinitiative von Biden deutlich ausgebremst werden würde. Dazu kommen alle Firmen, die davon profitieren, wenn keine höheren Kapitalertragssteuern durchgesetzt werden. Das sind zum Beispiel Finanzdienstleister oder Verkäufer von Luxusartikeln. Und zum Schluss Firmen, die ihre Mitarbeiter unter dem geforderten Mindestlohn von 15 Dollar anstellen. Denn auch den würde Biden nicht mehr durchgesetzt bekommen. 

Auf die jüngsten Notenbankentscheidungen haben die Märkte kaum noch reagiert. Wie wird das bei den Midterms aussehen?
Schaut man sich die Umfragen an, dann sind die Republikaner zu mehr als 80 Prozent Favorit auf das Repräsentantenhaus. Zumindest hier dürften die Erwartungen schon eingepreist sein – und damit hätte man ja schon Gridlock. Die Unbekannte bleibt der Senat. Wenn Repräsentantenhaus und Weißes Haus aber ohnehin schon unterschiedlich besetzt sind, ist es für den Markt nicht mehr ganz so wichtig, wer den Senat gewinnt. Insofern glaube ich, dass das Kurspotenzial schlicht begrenzt ist und nach wie vor andere Faktoren die Aktienmärkte stärker beeinflussen. Es gibt zwar am Tag nach der Wahl häufig Positionsrallyes, die auch Analysten kaum nachvollziehen können, aber in den Tagen danach normalisiert es sich dann. 

Wird sich der deutsche Aktienmarkt an die Entwicklungen anpassen? Oder wird es einen zusätzlichen geostrategischen Effekt geben, wenn Joe Biden geschwächt wird? Stichwort: Finanzierung der Ukraine … 
Nein, das sehe ich nicht. Nur weil die deutsche Politik möglicherweise stärker gefordert wird, heißt es nicht, dass es deutschen Unternehmen schlechter geht. Ich glaube auch nicht, dass Protektionismus stärker an den Märkten gespielt wird. Selbst unter Trump war das keine wesentliche Bremse für europäische Aktienmärkte. Die Unterperformance in Europa war wohl eher hausgemacht.

Welche geopolitischen Herausforderungen bedeutet denn ein Gridlock für Deutschland? Viele Experten fürchten etwa eine schwächere transatlantische Beziehung.
Man könnte ja auch die Gegenthese aufstellen: Dadurch, dass Joe Biden innenpolitisch gar nichts mehr machen kann, konzentriert er sich vielleicht mehr auf die Außenpolitik. Für Europäer ist diese Frage tatsächlich sehr wichtig. Ich glaube aber, dass die Beziehung durch einen republikanischen Kongress nicht leidet, da Biden und sein Kabinett im Amt bleiben. Im Hinblick auf China haben wir auch schon gesehen, dass der Unterschied zwischen Demokraten und Republikanern in der Außenpolitik gar nicht so groß ist, wie in der Innenpolitik. Denn im September hätte Biden die Trump-Zölle zurückfahren können. Das hat er aber hinsichtlich eines drohenden Taiwan-Konflikts nicht getan. Hier ändert sich also gerade wenig, und das wird auch von den Republikanern mitgetragen. Interessanter wird es möglicherweise bei den Ukraine-Hilfen: Da könnte es nämlich passieren, dass ein republikanischer Kongress die Mittel blockt. Das wäre eine Gefahr für Europa – das muss man ganz klar so sagen. Ich glaube aber nicht, dass die Republikaner die Hilfen komplett einfrieren, sondern als Verhandlungsmittel für ihre eigenen Interessen nutzen. Zum Beispiel für verschärfte Sicherheitsvorkehrungen an der Grenze zu Mexiko. 

In den vergangenen beiden Jahren haben Republikaner in Teilen sogar mit den Demokraten gestimmt – zum Beispiel bei Waffenrechten oder Sanktionen gegen China. Wird es diese gemeinsamen Linien auch nach den Midterms geben? 
Ja, es gibt durchaus gemeinsame Interessen. China ist und bleibt ein Thema, aber auch Cybersecurity und innere Sicherheit. Möglicherweise nimmt man das als Grundlage, um gemeinsame Projekte durchzubringen. Aber es ist definitiv schwieriger geworden – vor allem im Senat. Früher hatte man dort noch staatstragende Personen, mittlerweile gilt: Stimmst Du mit dem anderen, stimmst Du mit dem Feind. Von daher werden die gemeinsamen Projekte immer weniger. 

Die Wahl und die Märkte – Was Investoren sich von den Midterms erhoffen

Eine Woche vor den Midterm Elections hat das Handelsblatt eine sechsteilige Sonderstaffel „Handelsblatt Today – das US-Special zu den Zwischenwahlen 2022“ gestartet. Darin beleuchten die Hosts Nicole Bastian und Katharina Kort zentrale Fragen wie: Droht den USA eine noch stärkere Spaltung? Was wollen die USA außenpolitisch erreichen und was erwarten sie von Deutschland? Warum stehen die USA wirtschaftlich gerade besser da als Europa? Was sind die zentralen Wahlthemen? Und welches Wahlergebnis wünschen sich die Finanzmärkte?

Neben so illustren Gästen, wie dem ehemaligen deutschen Außenminister Sigmar Gabriel, der Politologin Cathryn Clüver Ashbrook, der Buchautorin Sandra Navidi oder dem ehemaligen US-Diplomaten Jeffrey Rathke durfte auch ich hier meine Gedanken, Meinungen und Ideen teilen. Der Podcast mit mir wurde am 03.11.2022 live gestellt:

US-Special zu den US-Zwischenwahlen: Die Wahl und die Märkte (mein Part ab Minute 8).

Die Wahl und die Märkte – Was Investoren sich von den Midterms erhoffen

Wie sehen die Märkte die Zwischenwahlen und welches Ergebnis hätten sie am liebsten? Welche Rolle spielt die hohe Inflation bei den Wahlen? Und wie steht eigentlich Corporate America zu den beiden Parteien? 

Um diese Themen geht es in der zweiten Folge unseres Podcast-Secials zu den US-Midterms. Dazu diskutieren die Hosts Nicole Bastian und Katharina Kort mit Harm Bandholz, Professor in Kiel und ehemaliger Chefökonom der Unicredit in New York und mit unser New Yorker Finanzkorrespondentin Astrid Dörner.

Wenn es nach dem Willen der Märkte geht, dann kommt bei den Zwischenwahlen als Ergebnis ein geteiltes Washington: „Die Republikaner gewinnen das Repräsentantenhaus und die Demokraten behalten knapp den Senat. Ich glaube, dass ist das, was die Märkte am liebsten hätten“, erklärt der Finanzexperte Bandholz. Der Grund: Mit einem blockierten Kongress und damit legislativem Stillstand sind die Investoren vor Überraschungen gefeit. 

Überraschungen gab es in den vergangene Monaten auch bereits genug. Vor allem die Inflation macht vielen Amerikanern zu schaffen, wie unsere Finanzmartk-Expertin Astrid Dörner erklärt. Lange hat die Regierung unter Präsident Joe Biden das Thema kleingeredet. Erst in den vergangenen Wochen widmeten sich die Demokraten verstärkt dem Thema, das wahrscheinlich wahlentscheidend sein wird.

Wenn die Republikaner gewinnen, dann wird das vor allem Öl- und Energieunternehmen, aber auch Luxusgüterherstellern zugute kommen. Aber es ist keineswegs so, als würden alle Großunternehmen automatisch hinter den Republikanern stehen Das hat zuletzt auch der Eklat um den Unterhaltungskonzern Disney gezeigt.

US Midterm Elections: Auswirkungen auf Politik und Märkte

Bei den Zwischenwahlen am 8. November werden die Demokraten um Präsident Joe Biden aller Voraussicht nach ihre legislative Mehrheit verlieren. Welche Themen den Wahlkampf bestimmen, welcher Wahlausgang derzeit noch besonders umkämpft ist und was die Auswirkungen der Wahl auf Politik und Märkte sein dürften, erfahrt Ihr im Blog.

1. Was steht auf dem Spiel?

Am 8. November finden in den USA die midterm elections statt – Zwischenwahlen in der Mitte der Amtszeit des Präsidenten. Zur Wahl stehen alle 435 Sitze im Repräsentantenhaus (House) sowie ein Drittel des Senats in Washington. Zudem werden in 36 Bundesstaaten die Gouverneure neu gewählt.

Die Kongresswahlen sind extrem relevant, da neue Gesetze oder andere wichtige politische Beschlüsse in den USA zunächst von beiden Kammern des Kongresses mehrheitlich verabschiedet werden müssen, bevor der Präsident sie schließlich unterzeichnet. Und da es angesichts des tiefen Grabens zwischen Republikanern und Demokraten beinahe unmöglich erscheint, dass Abgeordnete der einen Partei sich bei Abstimmungen auf die andere Seite schlagen, benötigt eine Partei neben der Präsidentschaft die Mehrheiten sowohl im Repräsentantenhaus als auch im Senat, um ihre Agenda vorantreiben zu können.

Genau das war den Demokraten seit 2020 vergönnt. Denn bei der letzten Präsidentschaftswahl gewannen sie nicht nur das Weiße Haus, sondern sicherten auch eine knappe Mehrheit im House und eine noch knappere Mehrheit im Senat (da hier beide Parteien jeweils 50 Sitze errungen hatten, erhielt die Vizepräsidentin Kamala Harris die sogenannte tie-breaking vote, wodurch die Demokraten de facto eine 51-50 Mehrheit halten).

Diese legislative Mehrheit hat Joe Biden in den vergangenen zwei Jahren auch ausgiebig genutzt, indem er einige umfangreiche Gesetze, wie 2021 den American Rescue Plan Act (ein 1,9 Bio. USD-Stimulusprogramm) oder zuletzt den Inflation Reduction Act zunächst durch den Kongress boxen und schließlich unterzeichnen konnte. Doch genau diese Mehrheit steht nun auf dem Spiel.

2. Zwei Themen beherrschen den Wahlkampf …

… und das sind die hohen Inflationsraten sowie das Abtreibungsrecht. Genau wie Europa und viele andere Länder weltweit leiden auch die USA derzeit unter sehr hohen Inflationsraten. Und die republikanischen Wahlkampfstrategen lassen es sich natürlich nicht nehmen, diese Entwicklung dem Präsidenten in die Schuhe zu schieben. Inhaltlich mag diese Kritik sogar teilweise berechtigt sein, zumal die massiven Stimulusprogramme der Biden-Regierung die Preisanstiege zusätzlich befeuert haben könnten. Allerdings bin ich nach wie vor der Meinung, dass die Inflation zum Großteil das Ergebnis negativer Angebotsschocks ist, für die die US-Regierung herzlich wenig kann. Aber da Schuldzuweisungen einfacher sind als inhaltliche Diskussionen und die republikanischen Wähler jedes Argument gegen Biden ohnehin dankbar annehmen, wird dieses Thema auf jeder Wahlkampfveranstaltung bis zum letzten ausgeschlachtet. Umgekehrt versuchen die Demokraten wiederum, dieses Thema zu umschiffen und betonen statt dessen die historisch niedrige Arbeitslosenquote, welche mit 3,5% kürzlich auf ein 50-Jahrestief gefallen ist. Allerdings mit mäßigem Erfolg. Was den Demokraten stattdessen geholfen hat, ist der Umstand, dass die Benzinpreise seit Ende Juni wieder nachgelassen haben. Seitdem haben sich nämlich auch die Umfragewerte für Präsident Biden und die Demokraten insgesamt ein wenig erholt.

Das wichtigste Wahlkampfthema für die Demokraten (und das zweitwichtigste Thema für alle Wähler) ist aber das Abtreibungsrecht. Ursächlich dafür ist die Entscheidung des Obersten Gerichtshofes von Ende Juni, das Leiturteil «Roe vWade» aus dem Jahr 1973 aufzuheben. Durch dieses Urteil hat der Supreme Court nämlich das verfassungsrechtlich garantierte Recht auf Abtreibungen abgeschafft. Da es nun keine nationale Regelung mehr gibt, sind wie vor 1973 wieder die einzelnen Bundesstaaten für diese Frage zuständig. Bereits jetzt sind Abtreibungen in vielen konservativen Bundesstaaten rechtlich verboten oder dürften es bald sein. Und auch wenn das Urteil des zunehmenden konservativ zusammengesetzten Supreme Courts nicht völlig überraschend kam, war es für viele Demokraten aber auch zahlreiche unabhängige Wähler (Independents) doch ein schockierender Eingriff in ihre Privatrechte. Entsprechend gaben in einer aktuellen Umfrage 77% der Demokratischen Wähler und 58% der Independents an, dass sie diese Gerichtsentscheidung motiviert, zu wählen.

Quelle: NPR/PBS NewsHour/Marist National Poll, 8.September 2022

3. Republikaner werden die Mehrheit im House gewinnen

Bereits in einem einfacheren politischen Umfeld wäre es für die Präsident Biden und die Demokraten eine echte Herausforderung gewesen, die Mehrheit im Repräsentantenhaus zu verteidigen. Schließlich ist es, wie die Umfrageseite FiveThirtyEight formulierte, “one of the most ironclad rules in American politics is that the president’s party loses ground in midterm elections.” So hat die Partei des amtierenden Präsidenten in den 19 midterm elections seit 1946 nur ein Mal (!) ihr Wahlergebnis gegenüber den Präsidentschaftswahlen zwei Jahre zuvor verbessern können. Das war im Jahr 2002, als die Amerikaner kurz nach dem Terroranschlägen vom 9. September 2001 ihre Regierung unterstützen wollten. Im Durchschnitt verlor die Partei des amtierenden Präsidenten bei den letzten 19 midterms 26 Sitze im House. Und da die Demokraten aktuell nur vier Sitze mehr haben als die benötigte Mehrheit von 218, lag ein Mehrheitswechsel ohnehin in der Luft.

Wohl auch vor diesem Hintergrund hat Joe Biden in den ersten zwei Jahren seiner Präsidentschaft versucht, so viele große Gesetzesvorlagen wie möglich durchzubringen. Er war sich nämlich zweifellos bewusst, dass sein Window of Opportunities mit einer legislativen Mehrheit seiner Partei nur kurz währen könnte.

Quelle: Shelley, G. und N. Rakich (2022), Why The President’s Party Almost Always Has A Bad Midterm, FiveThirtyeight, 3. Januar.

Nimmt man nun noch das schwierige wirtschaftliche Umfeld mit den hohen Inflationsraten hinzu, überrascht es also nicht, dass die Republikaner laut aktueller Umfragen deutlich favorisiert sind, die Mehrheit der Sitze im Repräsentantenhaus zu holen. Gemäß FiveThirtyEight liegt die Wahrscheinlichkeit für einen republikanischen Sieg aktuell bei 79%.

Quelle: FiveThirtyEight, 20. Oktober 2022.

4. Drei Rennen Entscheiden über die Mehrheit im Senat

Während der die Frage nach der Mehrheit im Repräsentantenhaus damit bereits geklärt zu sein scheint, ist das Rennen um den Senat nach wie vor völlig offen. Wie oben erwähnt, steht alle zwei Jahre nur ein Drittel der 100 Sitze zur Wahl. In diesem Jahr sind es die 34 Senatorinnen und Senatoren der Class 3, von denen die Demokraten aktuell 14 und die Republikaner 20 Sitze innehaben. 31 dieser 34 Sitze dürften laut aktueller Umfragen auch nach der Wahl wieder genauso besetzt werden, wie zuvor. Die Entscheidung über die Mehrheit im Senat hängt damit voraussichtlich an lediglich drei Rennen: Laxalt vs. Cortez Masto (Nevada), Walker vs. Warnock (Georgia) und Ox vs. Fetterman (Pennsylvania). Alle drei Duelle sind im Moment too close to call.

Wenn die Demokraten mindestens zwei dieser drei Abstimmungen für sich entscheiden, dürften sie die knappe 51-50 Mehrheit im Senat verteidigen, andernfalls würde auch das Oberhaus des Kongress republikanisch werden. Laut der letzten Umfragen haben die Republikaner einen knappen Vorsprung in Nevada, während die Demokraten in Pennsylvania und Georgia die Nase leicht vorne haben. Entsprechend beziffert FiveThirtyEight die Chance auf eine weiterhin demokratische Mehrheit im Senat auf 59-41; aber der Vorsprung der Demokraten ist seit Mitte September stetig geschrumpft, sodass hier wirklich noch alles offen erscheint. Auf einigen Wettmärkten sind die Republikaner sogar schon Favorit auf einen Sieg im Senat.

Quelle: PredictIt.org, Which party will control the Senate after 2022 election?, 21.Oktober 2022.

5. Politische Auswirkungen der Wahl

Das Basisszenario für den Wahlausgang ist also Gridlock, d.h. eine politische Pattsituation, in der keine der Parteien eine eigene Mehrheit hat, um ihr politisches Programm voranzutreiben. Die Demokraten halten das Weiße Haus, während die Republikaner das Repräsentantenhaus gewinnen sollten. Ob der Senat dabei demokratisch bleibt oder doch republikanisch wird, ändert an dieser Schlussfolgerung zunächst nichts. Doch was sind die Auswirkungen dieses Wahlausganges auf die Politik?

Für uns Europäer ist sicherlich die wichtigste Botschaft, dass sich an der Außenpolitik der USA vorerst nichts ändern wird. Präsident Biden bleibt der Commander-in-Chief und Anthony Blinken wird als Außenminister mit seinem Stab die Politik der vergangenen Jahre zuverlässig fortsetzen. Zudem gehören Fragen der nationalen Sicherheit und der Verteidigung zu den ganz wenigen Bereichen, bei denen Republikaner und Demokraten im Kongress immer wieder überparteiliche Einigung erzielen konnten. Insbesondere vor dem Hintergrund des russisches Angriffskrieges ist zumindest dies eine beruhigende Botschaft.

Anders dürfte es in der Innenpolitik aussehen. Hier wird Präsident Biden bei einem republikanisch dominierten House in den letzten zwei Jahren seiner Präsidentschaft zur lame Duck. Noch offene Punkte aus seiner Build Back Better Agenda werden Biden und die Demokraten also vorerst nicht weiter vorantreiben können. Hierzu zählen u.a. die Anhebung der Kapitalertragssteuer, eine weitere Ausweitung der Sozialleistungen, die Einführung eines nationalen Mindestlohns oder weitere Klimaschutzinitiativen. Auch verbindliche nationale Gesetze für Abtreibungen, gleichgeschlechtliche Ehen oder Wahlrechte bleiben nun auf der Strecke.

Während es also in Puncto neuer Gesetze in den kommenden zwei Jahren eher ruhig werden dürfte, können wir uns auf eine Vielzahl neuer Untersuchungsausschüsse einstellen, mit denen die Republikaner sich für das January 6 Committee revanchieren und den Demokraten das Leben schwer machen wollen. Nach einer Analyse von Amber Phillips von der Washington Post gehören dazu nicht nur die Auflösung des Ausschusses, der die Ereignisse vom 6. Januar aufarbeitet, sondern möglicherweise Untersuchungen gegen Kongressmitglieder und andere Personen und Unternehmen, die im Zuge der Verhandlungen gegen Trump ausgesagt und mit dem Komitee kooperiert haben. Auch die Durchsuchung von Trumps Mar-a-Lago Resort durch das FBI könnte Gegenstand eines Ausschusses werden. Und schließlich dürften auch Joe Biden und sein Sohn Hunter ins Visier der republikanisch dominierten Ausschüsse geraten. Möglicherweise gibt es sogar ein Amtsenthebungsverfahren gegen Biden, da er z.B. laut dem Abgeordneten Bob Good durch Grenzöffnungen die Sicherheit der USA absichtlich gefährdet habe. Dabei ist klar, dass diese Untersuchungsausschüsse häufig nicht das Ziel haben, die untersuchten Personen wirklich zu verurteilen. Statt dessen geht es um politische Schikane, Meinungsbildung und letztendlich die Positionierung der eigenen Partei im Vorfeld vor der nächsten Präsidentschaftswahl.

Ein republikanisch dominiertes Repräsentantenhaus wird zudem versuchen, einige der demokratischen Prioritäten auszubremsen, indem der Kongress in den jährlichen Budgetverhandlungen die finanziellen Zuweisungen für Klimaschutz, pandemische Hilfsprogramme, etc. bewusst kürzt. Betroffen könnten auch ganze Behörden, wie die Umweltschutzbehörde EPA, die Steuerbehörde IRS oder die Börsenaufsichtsbehörde SEC sein. Wie weit die Republikaner hier gehen können, hängt letztendlich auch davon ab, ob sie neben dem House auch die Mehrheit im Senat holen. Denn dadurch würde ihre Verhandlungsmacht gegenüber Präsident Biden zweifellos steigen. Gleichwohl bin ich mir nicht sicher, ob die Republikaner im Falle von Verhandlungssackgassen wirklich einen erneuten Government Shutdown riskieren wollen. Denn diese haben ihnen in den Augen der Wählerschaft in den vergangenen Jahren stets geschadet (aber meine Meinungsbildung erfolgt hier vielleicht zu rational …)

Der Ausgang der Senatswahl ist insbesondere Relevant, weil im Oberhaus über die Besetzung wichtiger Ämter entschieden wird. Hier geht es insbesondere um die Ernennung von Bundesrichtern, Richtern am Obersten Gerichtshof oder Mitgliedern der US-Notenbank. Sollten die Demokraten ihre knappe Mehrheit verteidigen, werden sie sicherlich versuchen, möglichst viele der aktuell noch offenen Stellen bei den Gerichten zu besetzen. Und auch wenn es aktuell weder am Supreme Court noch im Federal Reserve Board offene Stellen gibt, könnte sich diese Situation jederzeit ändern. Ein republikanischer Senat hätte zwar nicht die Möglichkeit, eigene Kandidaten zu ernennen (denn der Vorschlag kommt immer vom Präsidenten), allerdings würden die Republikaner in einem solchen Fall die Abstimmungen und schließlich die Ernennung der von Präsident Biden vorgeschlagenen Kandidaten immer weiter hinauszögern. Als Vorbild dient hier zweifellos die erfolgreiche Blockade von Präsident Obamas Supreme Court Kandidat Merrick Garland im März 2016. Damals hatte der republikanische Senat die Abstimmung so lange hinausgezogen, bis Donald Trump im April 2017 seinen Kandidaten, den konservativen Richter Neil Gorsuch durchsetzen konnte. Die Folgen dieses für die Demokraten großen Politikdebakels sind bis heute zu spüren, u.a. in Form des Roe v. Wade Urteils.

6. Finanzmarkt: Welche Sektoren profitieren?

Grundsätzlich lieben Aktienmärkte die Midterm Elections. So ist der S&P500 in den zwölf Monaten nach einer Zwischenwahl nicht nur stets gestiegen, sondern er hat sogar outperformed. Der wesentliche Grund dafür ist vermeintlich eine verringerte Unsicherheit und der Ausblick auf Stabilität. Finanzmärkte mögen daher auch insbesondere politischen Gridlock, da dann die Gefahr überraschender Gesetzesänderungen gering ist.

Quelle: Cannivet, M. (2022), The Stock Market Has Risen After Every Midterm Election Since 1950, Forbes, 2. Oktober 2022

Die solide Aktienmarktperformance nach den Zwischenwahlen ist laut Bill Stone von Forbes aber auch dem glückliche Umstand geschuldet, dass es in den vergangenen 100 Jahren im dritten Jahr einer Präsidentschaft (also dem Jahr nach den Midterms) bisher noch nie (!) eine Rezession gegeben hat. Und in konjunkturellen Erholungsphasen entwickeln sich Aktien in der Regel nunmal positiv.

Doch genau das könnte sich in den kommenden Monaten ändern. Nach Meinung von Liz Ann Sonders, CIO von Charles Schwab bedeutet die Kombination aus hoher Inflation, dem Ukraine-Krieg und der schwelenden Corona-Pandemie, dass sich dieser Zyklus von anderen Wahljahren bereits jetzt deutlich unterscheidet. “With so many other forces at play in the market, I wouldn’t put much weight in historical midterm-year performance.“Viele Marktbeobachter erwarten zudem, dass die US-Wirtschaft innerhalb der kommenden 12 Monate in eine Rezession abgleitet. Das Conference Board sieht dafür eine Wahrscheinlichkeit von 96% und Bloomberg Economics hat Anfang dieser Woche seine Schätzung für eine Rezessionswahrscheinlichkeit sogar auf 100% angehoben. Das wiederum wäre natürlich ein herausforderndes Umfeld für Aktien.

Betrachtet man einzelne Sektoren, so dürfte ein republikanischer Sieg bei den Kongresswahlen (nur House oder House und Senat) positive Auswirkungen in folgenden Firmen oder Branchen haben (diese Überlegungen basieren unter anderem auf Investorplace, Chief Investment Officer, Morgan Stanley, Schroders, US Bancorp):

  1. Mineralölfirmen, da der Gegenwind für fossile Brennstoffe in einem republikanisch dominierten Kongress nachlässt. Weitere Klimaschutz-Pakete werden nicht verabschiedet und möglicherweise wird die Einflussnahme durch die EPA geschwächt.
  2. Firmen, die viele eher niedrig qualifizierte Arbeitskräfte haben und somit von der Einführung eines nationalen Mindestlohns besonders betroffen wären. Dazu zählen laut Investorplace u.a. Konzerne wie Walmart oder McDonald’s, die sich in den vergangenen Monaten beide vehement gegen die Einführung nationaler Mindestlöhne gewehrt hatten.
  3. Firmen, die von einer Erhöhung der Kapitalertragssteuer betroffen gewesen wären. Das sind auf der einen Seite die Hersteller von Luxusartikeln (da ihr vermögendes Klientel die höhere Steuer hätte zahlen müssen), und zum anderen Finanzdienstleister. Dieser positive Effekt könnte dadurch bestärkt werden, dass die IRS und SEC weniger Mittel zur Verfügung bekommen und so börsliche und außerbörsliche Handelsaktivitäten sowie Steuerschlupflöcher weniger stark kontrolliert werden.
  4. Geopolitische Entwicklungen (Ukraine-Krieg, Unsicherheit um Taiwan, Lieferketten-Engpässe) führen zudem dazu, dass es überparteiliche (!) Einigung gibt, die Verteidigungsausgaben, die Ausgaben zum Schutz gegen Cyber-Kriminalität und Reshoring Aktivitäten zu stärken. Firmen in diesen Bereichen sollten also profitieren.

Eine abschließende Frage, die mich als Volkswirt aber immer umtreibt ist die Idee der Effizienzmarkthypothese: Denn wenn es bereits feststeht, dass die Republikaner die Mehrheit im Repräsentantenhaus holen, sollte diese Information dann nicht schon eingepreist sein? Die Antwort überlasse ich Aktienstrategen – und dem Markt.

US-Inflation sinkt zum dritten Mal in Folge – ist das die Trendwende?

Die US-Inflationszahlen schicken den Dax auf eine Achterbahnfahrt. VWL-Professor Harm Bandholz plädiert für eine vorsichtigere Geldpolitik der Fed.

Mein Interview mit Anis Mičijević für den Handelsblatt Today Podcast: US-Inflation sinkt zum dritten Mal in Folge – ist das die Trendwende?

Düsseldorf Die US-Inflationszahlen sind zum dritten Mal in Folge leicht gesunken und lagen im September bei 8,2 Prozent. Ökonomen hatten allerdings einen etwas stärkeren Rückgang auf 8,1 Prozent erwartet. Die Kerninflation ohne Energie und Nahrungsmittel lag im September sogar auf dem höchsten Stand seit 1982.

Der Dax drehte kurz nach Veröffentlichung der Zahlen deutlich ins Minus und verlor fast 300 Punkte. Kurz darauf griffen die Anlegerinnen und Anleger aber wieder zu – und der deutsche Leitindex konnte seine Tagesverluste mehr als wettmachen.

VWL-Professor Harm Bandholz von der FH Kiel plädiert in der neuen Folge von Handelsblatt Today für eine vorsichtigere Geldpolitik der US-Notenbank Fed. Es sei sinnvoll, die Wirkung der bisher beschlossenen Maßnahmen auf die Konjunktur abzuwarten, sagt er im Gespräch mit Host Anis Micijevic. Außerdem erklärt Bandholz, was Anlegerinnen und Anleger in der aktuellen Situation tun können, um ihre Verluste zu verringern.

Professor Bandholz: “Sorge, dass die Fed zu weit geht, um es den Kritikern recht zu machen – Schwenk nicht ausgeschlossen!”

Mein heutiges Interview mit Andreas Groß vom Börsen Radio Network

Professor Bandholz: “Sorge, dass die Fed zu weit geht, um es den Kritikern recht zu machen – Schwenk nicht ausgeschlossen!”

Der Weg der US-Notenbank Fed ist schwer vorherzusagen. War sie zu lange, zu nachlässig, hat sie jetzt voll umgeschwenkt auf eine sehr restriktive Geldpolitik. “Momentan habe ich Sorge, dass die Fed zu weit gehen wird. Aber wir beobachten bei der Fed unter Jerome Powell durchaus Kehrtwenden. So ist es nicht ausgeschlossen, dass wir etwas vorsichtigere Rhetorik hören werden.” Wichtig ist, dass die Zentralbanken die Inflationserwartung dämpfen, indem sie glaubhaft machen, dass sie gegen die Inflation wirkungsvoll vorgehen. “Das funktioniert momentan recht gut!” Ein Problem aber wären Zweitrundeneffekte. Eine Lohn-Preis-Spirale muss vermieden werden.