A Victory Lap for the Transitory Inflation Team

Happy Sunday everyone, I would like to highlight this recent Project Syndicate article by Joe Stiglitz “Victory Lap for the Transition Inflation” – not least as it echoes many arguments I had made here: Correlation does not imply causation: the case of higher interest and lower inflation rates. Those are, in a nutshell:

  • Yes, inflation was high for longer than thought.
  • The driver behind those price increases was a series of supply disruptions and sectoral shifts in demand. 
  • And now, inflation rates are falling as these supply-side shocks are fading.
  • Tighter monetary policy, in contrast, has not yet played an important role in bringing inflation rates down. It may have helped to keep inflation expectations anchored, though. The drag of higher rates on the economy is yet to be felt – and will potentially put further downside pressure on inflation rates.
  • Financial markets (read: bond markets) largely seem to agree with this diagnosis, as indicated by relatively stable inflation expectations and bets for renewed rate cuts before the middle of next year.

While many of us have failed to correctly predict the degree of the inflation surge (Project Syndicate has an article on that as well [Link]), it is now important for economists to correctly identify and understand the causes of the price increases. And on this one, I completely agree with Stiglitz:
“... careful studies of the timing of price increases and the magnitude of aggregate-demand shifts relative to aggregate supply largely discredited the inflation hawks’ aggregate demand “story.” It simply did not account for what had happened. […] Fortunately for the economy, team transitory was right. Let us hope the economics profession absorbs the right lessons.

Harm Bandholz: “Märkte spielen Goldie-Lock-Szenario. Überraschung auf der Downside. Bewertungen sind Wildcard!”

Mein Interview mit Andreas Groß vom Börsen Radio Network: Harm Bandholz: “Märkte spielen Goldie-Lock-Szenario. Überraschung auf der Downside. Bewertungen sind Wildcard!”

“Wir sind dabei, die Tuben wieder aufzufüllen”, so Harm Bandholz, Professor für Volkswirtschaft an der FH Kiel, über die Inflation und das Bild mit der Zahnpasta, das der ehemalige Bundesbank-Präsident Karl Otto Pöhl einst gemalt hat. “Geldpolitik funktioniert mit einer gewissen Wirkungsverzögerung.” Keine großen Schmerzen erwartet Bandholz auf dem Arbeitsmarkt. “Die Märkte spielen im Moment ein Goldie-Lock-Szenario. Mir fehlt die Phantasie, das noch was Positives passieren könnte, was über das eingepreiste Positive hinausgeht. Die Überraschung liegt auf der Downside. Aber es gibt auch eine Wild-Card: Die Bewertungen!.”

Martin Baily’s Lessons from a Career in Productivity Research (must read!)

Productivity is key to economic growth and thus the main driver of a country’s standard of living. And while the world is changing, Martin Baily emphasizes that “it remains just as important today to use resources as efficiently and productively as possible, subject to meeting climate goals. Moreover, even though increases in productivity have not translated one-for-one into wage increases for all workers, it is still the case that faster productivity growth means faster wage growth on average, and it makes more resources available to help those with low incomes.”

Dr. Baily, who was the Chairman of the Council of Economic Advisers during the Clinton administration and a Senior Fellow at Brookings, is one of the world’s leading experts in productivity research. His paper, Lessons from a Career in Productivity Research: Some Answers, A Glimpse of the Future, and Much Left to Learn, (International Productivity Monitor, No. 44, Spring 2023, pp 120) is a must-read for economists, politicians and everybody who wants to understand economic dynamics in this rapidly changing world.


This study presents lessons learned from a career in productivity research. It examines the extent to which the key empirical questions about productivity have been answered. Aggregate and industry growth data are reviewed and show how a few industries con- tribute a lot to overall growth; notable is the large contribution of high-tech manufacturing to U.S. TFP growth (also the case for Japan). There is an extended summary of the lessons learned from cross-country comparisons of the levels of productivity in different industries using business economics information. Strong competitive intensity is positive for produc- tivity, while regulations and trade restrictions are negative. The article concludes with an optimistic note on the productivity impact of generative AI.

Correlation does not imply causation: the case of higher interest and lower inflation rates

Global inflationary pressures are finally waning. As this relief comes after months of monetary policy tightening, one might be tempted to draw a direct line between higher interest rates and lower inflation rates. But correlation does not necessarily imply causation. I believe that inflation would have come down even in the absence of aggressive tightening measures – with one important caveat.

1. Inflation trending lower

Global inflation rates, while still being elevated, have been trending lower for several months now. In the US, which is once again leading these developments, the 12M increase in the CPI consumer price index already peaked back in mid-22, with European countries following one to two quarters behind. What’s more, short-term developments, such as the 3M changes in the CPI are pointing to further and even more pronounced declines in inflation rates, boding well for the inflation outlook.

Source: National Statistical Offices, own calculations.

As the inflation peak roughly coincides with the start of aggressive monetary policy tightening measures by global central banks (the Federal Reserve lifted its target rate for the first time in March 2022), one might be tempted to draw a direct line between higher interest and lower inflation rates. But correlation does not necessarily imply causation. I strongly believe that inflation would have come down even in the absence of aggressive tightening measures – with one important caveat.

2. Rise and fall of supply constraints

The rationale behind my thinking is that the bulk of the inflation surge was caused by supply-side factors (bottlenecks, higher commodity prices, etc) rather than by strong underlying demand. Likewise, it is now the fading of those supply constraints that has been driving inflation rates lower. The following two charts vividly illustrate the dramatic rise and fall of global supply chain factors that first drove up costs and prices and have now dropped back to or even below their longer-run averages:

Source: Federal Reserve Bank of New York.
Source: Drewry, MacroMicro, Statista.

This gallery could easily be extended with charts of energy prices (oil or gas), prices for food or for cars. All of them have dropped sharply from their elevated heights reached either during the first months of the war in Ukraine or post-Covid.

Source: UN Food and Agricultural Organization.

The one important features that these “corrections” have in common is that none of them hav been caused by higher interest rates. Instead, it was a combination of fading external shocks and the normalization from exaggerated upturns that brought these indexes down again. And that, in my view, would have happened just as much and just as fast in the absence of higher interest rates. After all, monetary policy cannot directly impact the supply side of the economy.

“Wait a second!”, you might now argue. Of course can monetary policy impact the supply side. Because when higher rates only curb demand strongly enough, supply-side pressures will automatically ease as well. The only problem with this – theoretically sound argument – is that it doesn’t hold empirically (New York Fed researchers Benigno et al. (2023) analyzed the impact of demand factors to the Global Supply Chain Pressure Index. They found that “Over the course of late 2020 through the first three quarters of 2021, global demand factors contributed positively to global supply pressures, but the contributions were relatively modest relative to the overall magnitude of supply factors.“)

3. Tighter monetary policy has (so far) not affected demand

The first chart, which is taken from the New York Fed’s bi-weekly Oil Price Dynamics Report, reveals the contribution of supply and demand factors to the change in oil prices. As can easily be seen, it has been the supply side (red line) that initially caused the sharp rise in Brent (reflecting fears of energy shortages at the beginning of the war in Ukraine) and has now also been the key driver of lower oil prices. The contribution of demand factors (light blue), on the other hand, has been much more stable over the past two years.

Source: Federal Reserve Bank of New York, Oil Price Dynamics Report.

Next, we turn to the labor market, which usually plays a critical role for the transmission of monetary policy changes to the real economy and prices. the chart shows that there are currently still 1.9 job openings for each unemployed person. While that admittedly is a bit lower than the 2.2 reached last June, this number has remained way higher than at any time during previous cycles. According to this ratio, which Bernanke and Blanchard (2023) in their recent paper use as their preferred measure of slack, tighter monetary policy has thus not yet hit labor market dynamics in any meaningful way. Other figures, such as payroll gains or the jobless rate, corroborate that notion.

Source: Bureau of Labor Statistics, own calculations.

Along the same lines, we do not find any meaningful impact of higher interest rates on consumer spending. Not only has remained nominal spending inflated (courtesy of higher prices), but is price-adjusted real consumer spending very closely tracking its longer-run trend. This is remarkable given all the headwinds that the consumers have been facing in recent months, but the strong labor market and savings involuntarily built-up during the Covid months have helped households to weather the storm. To be sure, there has been a shift below the surface from weaker goods demand, which rebounded post Covid and has since eased again, to stronger spending for services. Nevertheless, overall demand by households has not taken a hit from higher rates.

Source: Bureau of Economic Analysis, own calculations.

Another interest rate-sensitive sector of the economy ist housing. Here the verdict needs to be a bit more differentiated. Because on the one hand we already see the significant damage that higher rates have done, as house prices and construction activity having plummeted in recent months. At the same time, however, the shelter index in the CPI has actually continued to accelerate. As I argued in my previous note, this index has even been the main reason, why US inflation had remained stubbornly high. So, while tighter monetary policy absolutely has negatively affected the housing market, this slowdown did not (yet) enter the CPI. It thus does not explain the slowdown in inflation rates, either.

4. The (important) caveat: inflation expectations

To summarize my previous thoughts: Higher interest rates are not the main driver behind the slowdown in inflation rates, as demand and typically interest-rate-sensitive sectors have remained fairly robust of late. Instead, price pressures moderated primarily thanks to fading supply-side shocks.

It may now seem contradictory, when I add that in my view it still was the right thing to do for central banks to start hiking. First, we must not forget that the monetary policy stances of most central banks around the globe were extremely easy in early 2022, after they went all-in again during the Covid-crisis. So, what they really did was not to tighten but to remove accommodation. And while for some, this might merely be a semantic difference, the second point really matters: Central banks had to act in order to show market participants their commitment to bring inflation down. Fundamentally, this is of course a bit tricky, if higher rates only have limited impact on the supply-side disruptions … but had they done nothing, markets might well have lost faith in the Fed and other central banks. The result could have been a devastating unmooring of inflation expectations.

Stable inflation expectations were and are arguably one of the main assets that central banks had in recent months. Because despite the fact that inflation rates were too high for too long, longer-run inflation expectations remained well-behaved, thus working as the much-needed anchor. It has taken decades for central banks to gain that trust – and they desparately needed to defend it. (San Francisco Fed President Mary Daly made a similar point here). If inflation expectations had risen too much, things could have easily spiralled out of control (yes, much worse than what we saw) and it might have needed a Volcker’ian effort to bring inflation rates and expectations back down to earth again. Luckily, it seems that the Fed and other central banks succeeded – which brings me to my last point: this impending success has been emerging for some months now – even as inflation rates (which are 12M changes in an index) continued to be high. So while I think that raising rates was the right thing to do, I still wonder whether it has been necessary to continue to tighten at such a rapid pace and causing collateral damage such a some bank failures in the US along the way.

Two charts on why the Fed does not have to break financial markets with more hikes

What a turbulent 7 days …

… these have been. Last Tuesday, at his Semiannual Monetary Policy Report to Congress, Fed chair Powell sent market interest rate soaring, by stating that “inflationary pressures are running higher than expected at the time of our previous Federal Open Market Committee (FOMC) meeting“. 2Y Treasury yields even hit 5%, a high not seen since 2007. This increase was apparently the straw that broke the camel’s back – at least for Silicon Valley Bank, which was closed by the Federal Deposit Insurance Corp last Friday. This bank failure, the largest in the US since the global financial crisis, and the subsequent closure of another bank (Signature Bank) spooked financial markets. Stocks sold off and market interest rates tumbled. In a joint statement, the Treasury, the Fed and the FDIC tried to calm nerves and prevent further bank-runs by ensuring that depositors of the closed banks will have full access to their money. While this seemed to have worked for now, the question remains, just how many more rate hikes the market can take.

There can be no doubt that in other (read: normal) times, the Fed would have not even thought about raising interest rates in a situation like this; in fact, they might have even considered a Greenspan-put-like rate cut to ease financial conditions and to shore up markets. But these times are – well – different. The Fed is, after all, still on a mission to bring stubbornly high inflation rates down. Let’s not forget that Chair Powell’s hawkish comments are only a few days old. All said, I guess the Fed will next week go ahead with another 25bp hike – even though they shouldn’t.

Only shelter prevents inflation and core inflation from coming down massively

On the surface, today’s CPI report confirmed Chair Powell’s concerns about too-high inflation rates: The headline consumer price index rose 0.4% in February (6.0% yoy), while the CPI ex food and energy even increased 0.5% (5.5% yoy). Those short-term dynamics would indeed imply that inflation rates remain high for even longer than thought. That conclusion, however, would be too simplistic in my view. To get a better idea of what is going on, one has to look at the details below the surface. And once you do that, the story of a broad-based inflation problem falls apart.

Rather, it is only one single component that prevents headline and core inflation rates in the US from coming down massively. And that is ‘shelter’. The first chart reveals that consumer prices excluding shelter have only risen by an annualized 2.2% over the past six months, much less than the 12% seen in the middle of last year, and not much higher than its long-term average. The same holds true for the CPI ex food, energy and shelter. In contrast to this significant moderation in prices pressures, rents and the infamous owners’ equivalent rent have continued to surge (for more on how the CPI accounts for the cost of housing, see this Brookings article by Wessel and Campbell 2022). As a result, the shelter index in the CPI rose 8.1% over the past twelve months and even an annualized 9.1% over the past six months. Both are the largest increases in forty years!

As the shelter index makes up more than a third (34%) of the CPI basked and even 43% of the core CPI basket, these increases have massive impacts on the current inflation rates. In February, shelter costs contributed no less than 2.8pp to the headline inflation rate and an even more stunning 3.5pp to the core inflation rate!

Source: Bureau of Labor Statistics, own calculations

But as the housing market is already suffering from high rates, rents will follow soon

The good news is that this shelter inflation will soon reach its peak. After all, higher interest rates have already left a significant mark on the US housing sector, as existing home sales plunged 37% over the past twelve months, while housing starts are down 21%. House prices have also begun to moderate. The widely-followed S&P/Case Shiller national home price index peaked in June and has declined 4.4% in the second half of last year. Its yoy-increase moderated from 20.8% to 5.8% by year-end; and the trend continues to be down.

An empirical analysis by Dallas Fed researchers Zhou and Dolmas (2021) suggests that house prices are leading the CPI shelter component by 16 to 18 months. This is also corroborated by the second chart, which depicts the Case Shiller index with a 16M lead over the CPI shelter index. If historical correlation holds (and yes, that is of course an important assumption), shelter inflation will peak in the middle of this year, before falling back towards 5% or so by year-end.

Inflation could hit 3% to 3-1/2 by year-end

In order to get a feeling what this might all mean for this year’s inflation outlook, we are adding the pieces together.

  • If the CPI ex shelter continues to increase at its current rate (2% over the past 6M) and shelter inflation eases to 5%, headline inflation will decelerate to 3.1% by year-end.
  • If the CPI ex food, energy and shelter continues to increase at its current rate (2.2% over the past 6M) and shelter inflation eases to 5%, core inflation will decelerate to 3.4% by year-end.

There are of course huge uncertainties around this outlook. But I think it is important to get the story straight. The US is not suffering from broad-based inflation pressures anymore, but from a historic surge in shelter costs. Apart from that, price pressures have moderated perceptibly as the impacts from various supply shocks and the fiscal stimulus have petered out. With the housing market already suffering from high interest rates, it is only a question of time before the slowdown will also be reflected in the CPI shelter index. Importantly, this outlook does not factor in any further rate hike. Instead, it is the previous policy tightening that works its way through the system and affects the economy with a lag. Accordingly, the Fed does not have to break the market with more rate hikes but can afford to focus on financial stability.

„Don’t fight the Fed“ – Warum den Märkten ein böses Erwachen droht

Die Märkte hatten darauf spekuliert, dass die Zinsen bald sinken – doch es könnte ganz anders kommen. VWL-Professor Harm Bandholz erklärt im Podcast, was für und was gegen Zinserhöhungen spricht.

Hier ist der Link zum Handelsblatt Today Podcast mit Anis Mičijević: „Don’t fight the Fed“ – Warum den Märkten ein böses Erwachen droht.”

Düsseldorf Eine alte Investmentregel lautet: „Don’t fight the Fed.“ Im Kern geht es darum, dass man nie gegen die US-Notenbank wetten sollte, weil das immer nach hinten losgeht. Doch seit einigen Monaten wirkt es so, als würden viele Investoren diese Regel ignorieren. 

Sowohl die US-Notenbank Fed als auch die Europäische Zentralbank (EZB) haben die Leitzinsen Anfang des Monats weiter erhöht und vor allem weitere Zinserhöhungen in Aussicht gestellt. 

Trotzdem kam es nicht zum befürchteten Kurseinbruch – ganz im Gegenteil. Sowohl Aktien- als auch Anleihekurse legten nach den jüngsten Zinssitzungen der Fed und der EZB sogar deutlich zu.

In den kommenden Wochen und Monaten könnte es aber ein böses Erwachen für die Märkte geben. Denn einige Wirtschaftsdaten für die USA sind zuletzt besser ausgefallen als erwartet. Zudem erweist sich die Inflation als äußerst hartnäckig. Das könnte die Fed dazu zwingen, die Zinsen stärker und schneller zu erhöhen als erwartet.

„Wenn sich die Inflation nur unglaublich langsam verringert, dann muss man damit rechnen, dass es den ein oder anderen Zinsschritt mehr gibt“, sagt VWL-Professor Harm Bandholz von der FH Kiel in der neuen Folge von Handelsblatt Today.

Bandholz, der lange Zeit US-Chefökonom der Unicredit in New York war, hat die Sorge, dass die Fed in ihrem Eifer, die Inflation in den Griff zu bekommen, zu weit gehen könnte. Trotzdem fällt sein Ausblick für den Aktienmarkt in diesem Jahr positiv aus, wie er im Gespräch mit Host Anis Micijevic erklärt.

Professor Harm Bandholz: “Ich bin zuversichtlich: Der Inflationsdruck hat nachgelassen! Notenbanken trifft keine Schuld!”

Mein Interview mit Andreas Groß vom Börsenradio: Professor Harm Bandholz: “Ich bin zuversichtlich: Der Inflationsdruck hat nachgelassen! Notenbanken trifft keine Schuld!”

“Wir haben die Spitze der Inflation bereits gesehen am Jahresende”, sagt Harm Bandholz, Professor für Volkswirtschaft an der FH Kiel. Die Energiepreise und Preise für Nahrungsmittel haben wieder nachgegeben. “Man sollte sich stattdessen schon wieder Gedanken machen über Disinflation (Inflationsrate verlangsamt) oder sogar Deflation (Inflationsrate negativ)!” Wer hat eigentlich Schuld an der Inflation? “Nicht die Notenbanken! Das ist Quatsch. Der Handel hat die Unsicherheit und die Diskussion um höhere Preise zu seinen Gunsten ausgenutzt. In den USA nennt man das Greed-Flation, also die Gier, die die Inflation weiter antreibt.” Wichtig ist, dass keine Lohn-Preis-Spirale einsetzt. “Dann hätten wir einen Schrecken ohne Ende. Unternehmen und Gewerkschaften lösen das zurzeit sehr verantwortungsbewusst.”

Reifeprüfung für die Tech-Industrie

Für die Tech-Industrie ging es in den vergangenen Jahren nur steil nach oben. Das galt für die börsennotierten großen Plattformunternehmen genauso, wie für die private Start-up Branche, wo sich der Wert aller Wagniskapitaltransaktionen zwischen 2016 und 2021 mehr als vervierfacht hat. Doch nun hat sich das Marktumfeld spürbar geändert. Aufgrund strafferer Finanzierungsbedingungen sowie hoher konjunktureller und geopolitischer Unsicherheit steht die Branche plötzlich vor bislang unbekannten Problemen. Diese reichen von fallenden Bewertungen und schwierigeren Finanzierungen bis hin zu Entlassungen. Damit steht die Tech-Industrie natürlich nicht vor dem Kollaps. Allerdings dürfte die unbeschwerte Zeit des Wachstums um jeden Preis vorbei sein.

Wachstum um jeden Preis

Twitter Gründer Jack Dorsey hat sich Anfang November, bei seinen ehemaligen Angestellten dafür entschuldigt, dass er die Firma zu schnell hat wachsen lassen. Er trage damit eine Mitschuld an der vom neuen Besitzer, Elon Musk, angekündigten Kündigungswelle: “I grew the company size too quickly. I apologize for that.” Doch während Twitter ohne Zweifel eines der prominentesten Beispiele ist, ist die Firma bei Weitem keine Ausnahme. Denn in der gesamten Tech-Industrie ging es in den vergangenen Jahren nur steil nach oben und das einzige Ziel war Wachstum, Wachstum, Wachstum. Auf Cash Flows oder das Geschäftsmodell kam es dabei zuletzt immer weniger an. CNBC zitierte in dieser Woche den CEO eines FinTech Unternehmens mit den Worten: “Last year, a small team could share a PDF deck with investors and receive $6 million in seed funding “instantly, ” — a clear sign of excess in venture dealmaking.” Ermöglicht wurde diese Übertreibung insbesondere durch zwei, sich gegenseitig verstärkende Faktoren:

  1. Niedrige Zinsen und quantitative Lockerungsprogramme der Zentralbanken haben die Finanzmärkte mit Liquidität überschwemmt. Auf der Suche nach Returns und aufgrund mangelnder Alternativen waren Investoren mehr als gewillt, Ihr Geld auch in risikoreichere Anlageklassen zu stecken – von Emerging Markets bis hin zu privaten Start-ups.
  2. Erfolge der großen Plattformunternehmen (Facebook, Amazon, Apple, Google, …), anhaltende technologische Neuerungen sowie Verhaltensänderungen von Konsumenten und Unternehmen im Zuge die COVID-Pandemie haben zu einem regelrechten Start-up Hype in der Tech-Industrie geführt. Zudem setzten anfängliche hohe Renditen von frühen Investoren andere Anleger unter Zugzwang. Die Angst, die Rally zu verpassen (FOMO – fear of missing out) führte letztendlich dazu, dass erhebliche Summen in den Sektor geflossen sind und so die Bewertungen der Firmen aufgebläht haben.

Offensichtlich ist diese Entwicklung im NASDAQ 100, einem Aktienindex, der insbesondere die großen Plattform-Firmen beinhaltet. Er ist zwischen Anfang 2019 und Ende 2021 um 160% in die Höhe geschossen und hat mit über 16.000 Punkten ein Allzeit-Hoch markiert. Weniger öffentlich sichtbar, aber dafür umso bemerkenswerter war der Boom in der privaten Start-up Szene. Nach Angaben der National Venture Capital Association (NVCA) belief sich der Wert aller Wagniskapitaltransaktionen (Venture Capital Deals) im Jahr 2021 weltweit auf sagenhafte 683 Mrd. USD. Das ist mehr als doppelt so viel wie im Jahr zuvor und gut vier Mal so viel wie in 2016! Crunchbase, ein Datenbankanbieter und Nachrichtenportal mit dem Schwerpunkt Tech-Industrie, kommt auf vergleichbar hohe Werte (orangene Balken). 

Quellen: Pitchbook und National Venture Capital Association (blaue Balken), crunchbase.com (orangene Balken)

Das Marktumfeld hat sich spürbar verschlechtert

Jetzt scheint diese unbeschwerte Zeit allerdings vorbei zu sein, zumal sich das Marktumfeld spürbar verschlechtert hat. Zu nennen sind in erster Linie

  1. höhere Zinsen und damit einhergehend eine schrumpfende Liquidität an den Finanzmärkten,
  2. der eingetrübte Konjunkturausblick aufgrund der hohen Inflationsraten, geopolitsicher Unsicherheit und der Lieferkettenengpässe.

Der IWF hat in seinem aktuellen Global Financial Stability Report darauf hingewiesen, dass “amid heightened economic and geopolitical uncertanties, investors have aggressively pulled back from risk-taking in September.” Negativ betroffen waren Schwellenländer-Anleihen genauso wie die Tech-Industrie, wo die NVCAinvestor hesitancy and increased focus on business fundamentals amid the global economic downturn” betont.

Fallende Bewertungen …

An der Börse ist der NASDAQ 100 seit seinem Allzeit-Hoch Ende 2021 um knapp 30% gefallen. Überdurchschnittlich hart hat es Unternehmen getroffen, die erst vor Kurzem einen Börsengang (IPO) abgeschlossen haben. Die von Pitchbook veröffentlichten Venture Capital- und Private Equity-Backed IPO Indizes fielen in den vergangenen zwölf Monaten um 69% bzw. 52%.

Quelle: Pitchbook

Ähnlich sieht es bei den Start-up Unternehmen aus, die kurz davor sind, an die Börse zu gehen. So ging die Bewertung der wertvollsten Late Venture Stage Unternehmen seit Ende 2021 um 55% zurück. Besonders dramatisch war der Rückgang im letzten Quartal mit 42%!

Quelle: Pitchbook

Eines der prominentesten Beispiele ist der schwedische Zahlungsanbieter Klarna, dessen Bewertung von 45,6 Mrd. USD in 2021 bis Juli diesen Jahres auf 6,7 Mrd. USD eingebrochen ist – ein Minus von 85%! Hinzu kommen Firmen wie der Lieferservice Instacart (von 39 Mrd. USD auf 13 Mrd. USD), Stripe, ein weiterer Zahlungsdienstleister (von 95 Mrd. USD auf 74 Mrd. USD), und viele mehr. Nach eigenen Angaben hat Kroll, eine externe Bewertungsfirma, in den vergangenen Monaten 40%-50% ihrer Kunden angewiesen, die Bewertungen zu kürzen.

Dabei muss man wissen, dass Bewertungen von privaten Start-ups nicht regelmäßig durchgeführt werden. Der häufigste Anlass für die extern durchgeführten (409A) Begutachtungen ist, dass die Firmen neue Kredite benötigen oder den Börsengang vorbereiten. Auch die oben genannten Downgrades von Klarna und andere Firmen erfolgten im Rahmen von neuen Finanzierungsrunden. Dieser Umstand erklärt möglicherweise auch, weshalb bislang vor allem die reiferen Late-Stage Firmen von den Herabstufungen betroffen waren, während sich die Bewertungen jüngerer Start-ups (Angel, Seeds und Early Stage) bislang noch relativ besser halten konnten. Interessant ist auch, dass die Zahl der Exits aus dem privaten Wagniskapitalmarkt (üblicherweise durch Börsengänge) zuletzt deutlich zurückgegangen ist. Neben dem schlechteren Börsenumfeld könnte auch die Angst vor deutlich niedrigeren Bewertungen ein Grund dafür sein. Denn diese müssten vor dem IPO sicherlich aktualisiert werden.

… schwierige Finanzierungen, …

Firmenbewertungen und Zugang zu finanziellen Mitteln beeinflussen sich gegenseitig: Weniger Liquidität in den Märkten drückt auf die Bewertungen, während fallende Bewertungen wiederum den Zugang zu Investoren erschwert. Entsprechend wenig verwunderlich ist es, dass sich das Finanzierungsumfeld für die privaten Start-ups parallel zu den Bewertungen deutlich verschlechtert hat. Nach Angaben von Crunchbase ist der Wert der globalen Wagniskapitaltransaktionen seit Ende 2021 um 56% eingebrochen, also etwa genauso stark wie die Bewertungen. Zudem erfolgte auch bei den Finanzierungen der größte Rückgang im letzten Quartal (-33%) und bei den bereits weit entwickelten Late Stage Unternehmen.

Quelle: crunchbase.com

Zwar weist die NVCA zurecht darauf hin, dass die Anzahl der abgeschlossenen Deals sowie die Finanzierungsvolumina in 2022 immer noch höher seien als in jedem anderen Jahr, abgesehen vom Rekordjahr 2021 (“2022 surpasses all years except 2021“). Allerdings liegt das im Wesentlichen an dem noch relativ robusten ersten Halbjahr. Danach hat sich die Aktivität, wie oben gezeigt, spürbar verschlechtert. Und der Boden dürfte noch nicht erreicht sein.

Ein Blick auf die Regionen zeigt, dass der Rückgang der Aktivität weltweit zu beobachten war. In den USA, die immer noch rund die Hälfte des Venture Capital Marktes auf sich vereinigen, ging der Wert der Wagniskapitaltransaktionen seit Ende 2021 um 53% zurück, während er in Europa um 36% fiel. Im Rest der Welt, insbesondere Asien, dürfte das Finanzierungsvolumen seit Ende letzten Jahres damit um rund zwei Drittel eingebrochen sein.

Quelle: Pitchbook, NVCA

Zusätzlich mussten einige Firmen den Investoren bessere Konditionen einräumen, um die gewünschten Finanzierungen zu erhalten. Hierzu zählen laut Heeter und Woo deutlich höhere Garantiezahlungen: “They had to offer terms that guaranteed investors a return of as much as double their money in a worst-case scenario. The cost is so high that some venture capitalists and founders have dubbed the fundraisings “up rounds in name only.”” Dass der Wagniskapitalmarkt immer investorenfreundlicher wird, bestätigt auch der von Pitchbook und der NVCA veröffentlichte Venture Capital dealmaking indicator, der sich zwischen dem ersten und dritten Quartal des Jahres mehr als verdreifacht hat.

Quelle: Pitchbook und NVCA

… Entlassungen

Niedrigere Bewertungen und schwierigere Finanzierungsbedingungen haben gerade in den vergangenen Tagen und Wochen dazu geführt, dass viele private Start-ups aber auch einige der großen Plattformunternehmen erhebliche Entlassungen angekündigt haben. So etwas war bis vor Kurzem schlicht undenkbar, zumal, wie die New York Times jüngst schrieb, “hiring the best, the brightest and the highest number of people was a badge of honor at tech companies.” Doch nun geht es bergab. Insgesamt beziffert layoffs.fyi die Zahl der Entlassungen im laufenden Jahr auf knapp 129.000 – Tendenz steigend, da einige der größten Ankündigungen erst in den vergangenen Tagen erfolgt sind.

Quelle: layoffs.fyi
  • Anfang dieser Woche gab Amazon die Entlassung von rund 10.000 Mitarbeitern bekannt, die größte Kündigung in der Geschichte des Unternehmens. In den vergangenen zwei Jahren hatte Amazon nach Angaben der NY Times die Zahl der Beschäftigten verdoppelt und die durch die Pandemie begünstigten Rekordgewinne in weitere Expansionsprojekte gesteckt.
  • Nur ein paar Tage vorher hatte Meta, der Mutterkonzern von Facebook und Instagram, die Entlassung von 11.000 Mitarbeitern bekannt gegeben. In seinem Brief an die Belegschaft machte auch Mark Zuckerberg die zu schnelle Expansion in den vergangenen Jahren für diesen Schritt verantwortlich: “At the start of Covid, the world rapidly moved online and the surge of e-commerce led to outsized revenue growth. Many people predicted this would be a permanent acceleration that would continue even after the pandemic ended. I did too, so I made the decision to significantly increase our investments. Unfortunately, this did not play out the way I expected.
  • Der oben bereits genannte Finanzdienstleister Stripe kündigte Anfang November an, die Zahl seiner Mitarbeiter um 14% zu reduzieren. Auch hier führten die Verantwortlichen als Grund ein zu schnelles Wachstum in den vergangenen Jahren an, das in dem sich nun schlechteren Umfeld korrigiert werden muss: “We overhired for the world we’re in […] We were much too optimistic about the internet economy’s near-term growth in 2022 and 2023 and underestimated both the likelihood and impact of a broader slowdown. We grew operating costs too quickly. Buoyed by the success we’re seeing in some of our new product areas, we allowed coordination costs to grow and operational inefficiencies to seep in.

Diese Aufzählung ließe sich beliebig weiter fortsetzen (eine Übersicht findet sich hier) und auch die anfangs zitierte Erklärung von Jack Dorsey im Rahmen der Entlassungen bei Twitter reiht sich nahtlos ein. Klar ist, dass die Tech-Industrie erstmals vor einer großen Entlassungswelle steht, welche sich in den kommenden Monaten sogar noch weiter beschleunigen könnte. Ein wesentlicher Grund dafür ist das zu schnelle Wachstum in den vergangenen Jahre, als man offenbar davon ausging, dass sich das ausgesprochen vorteilhafte Umfeld nie eintrüben würde. Diese Hoffnung hat sich leider nicht bewahrheitet.

Konsolidierung – kein Kollaps

Damit dürfte sich die Korrektur und Konsolidierung in der Tech-Industrie vorerst weiter fortsetzen. Schließlich gibt es immer noch genügend große und kleine Unternehmen, die die nötigen Schritte bislang noch nicht eingeleitet haben und statt dessen immer noch auf eine Wunderheilung hoffen. Gleichzeitig möchte ich betonen, dass ich natürlich keinen Kollaps des Sektors erwarte. Der eingeschlagene Trend hin zu mehr digitalen Lösungen, anhaltenden technischen Neuerungen und einer von Plattformen dominierten Welt wird sich weiter fortsetzen. Nur eben auf einem weniger steilen Pfad als zuletzt. Wenn dabei die Investoren etwas weniger euphorisch und dafür rationaler auf die Branche schauen, ist das aus Sicht der Finanzmarktstabilität sicherlich nur positiv. Start-ups müssen dabei potenzielle Geldgeber wieder etwas fundierter überzeugen, als mit einem kleinen pdf-deck. Nach dem Hype der letzten Jahre steht die Tech-Industrie damit vor ihrer Reifeprüfung. Ich denke, sie wird diese letztendlich souverän bestehen.

„Die Märkte wünschen sich politischen Stillstand in den USA“

Kurz vor den Midterm Elections durfte ich mich mit Jannik Tillar über den Wahlkampf und mögliche Auswirkungen der Wahl unterhalten. Hier ist der Link zum Originalartikel im Capital Magazin.

Wie werden die Märkte auf den US-Wahlausgang reagieren? Der frühere US-Chefökonom der Unicredit, Harm Bandholz, erklärt im Interview, warum US-Aktien nach den Zwischenwahlen eigentlich immer steigen – dieses Mal aber möglicherweise nicht.

Herr Bandholz, in den USA stehen heute die Zwischenwahlen zum Kongress an. Sie haben fast 13 Jahre dort gelebt und als US-Chefvolkswirt für die Unicredit gearbeitet. Geben Sie uns einen Einblick: Wie wird dort eigentlich auf die Midterms geschaut? 
HARM BANDHOLZ: In New York, wo ich gelebt habe, haben die Midterms kaum eine Rolle gespielt. Da ist die Wahl eigentlich im Vorfeld für die Demokraten entschieden und entsprechend wenig Wahlkampf wird gemacht. Wer sich nicht gerade beruflich mit Wahlen beschäftigt, an dem gehen die Midterms weitestgehend vorbei. In einigen Staaten sieht das natürlich ganz anders aus – vor allem dort, wo es spannend wird. 

Von welchen Staaten reden wir?
Beim Repräsentantenhaus sieht es so aus, dass es eindeutig republikanisch wird – da geht es nur um einige Wahlbezirke, aber nicht um ganze „Swing States“. Deutlich spannender wird es im Senat, und da gibt es drei Staaten, auf die man sich konzentrieren muss: Georgia, Nevada und Pennsylvania. Wer dort die Nase vorne hat, der wird die Mehrheit im Senat holen. 

Mit welchem Ausgang rechnen Sie? 
Seit etwa einem Monat liegt das Momentum deutlich auf Seiten der Republikaner. Jetzt sieht es so aus, dass sie mit Nevada und Georgia zwei der drei Staaten gewinnen und damit auch den Senat. Aber alle drei Rennen sind noch so eng, dass man keine eindeutige Aussage treffen kann – oder wie es die Amerikaner nennen: es ist „too close to call“. 

Eigentlich liest sich die Bilanz von Joe Biden doch verhältnismäßig gut. Warum ist das Momentum trotzdem auf Seiten der Republikaner? 
Traditionell ist es so, dass die Partei des aktuellen Präsidenten in den Zwischenwahlen verliert. Das war nur bei George W. Bush einmal anders, als ihm die Amerikaner nach den 9/11-Attentaten Unterstützung geben wollten. Ansonsten hat die Präsidentenpartei immer verloren. Dafür gibt es verschiedene Theorien: Zum einen hat die eigene Partei bei der Präsidentschaftswahl vielleicht etwas überperformt und wird jetzt zurechtgestutzt. Oder aber die Bürger sind enttäuscht vom Präsidenten und seiner bisherigen Bilanz. 

Gibt es denn auch spezifische und praktische Probleme, die das Pendel zugunsten der Republikaner ausschlagen lassen?
Ja, und dazu gehört ganz sicher die Inflation. Das ist das beherrschende Wahlkampfthema in den USA. Die Demokraten sagen zwar, dass es dem Land gut gehe, und verweisen zu recht auf die niedrigste Arbeitslosenquote seit 50 Jahren. Wahrscheinlich würde das unter normalen Umständen auch für ein gutes Wahlergebnis reichen – aber im aktuellen Umfeld ist die Inflation das dominierende Thema und die lässt sich einfach nicht wegdiskutieren. Für die Republikaner ist das ein gefundenes Fressen. 

Die Politik hat doch – zumindest in der Theorie – nur begrenzten Einfluss auf die Inflationsrate. Warum verfängt diese Taktik trotzdem?
Dafür müssen wir nicht einmal in die USA schauen. Auch in Deutschland werden die Fehler immer wieder nur bei der EZB und der Niedrigzinspolitik gesucht. So einfach ist das aber nicht, denn es gibt genügend fundierte Argumente, die dagegensprechen, die EZB alleinverantwortlich zu machen. In den USA kommt die tiefe Spaltung hinzu. Die Republikaner nehmen die Diskussion mit großer Dankbarkeit auf. Es ist sehr leicht, Joe Biden das Problem zuzuschieben. Da wird zum Beispiel gesagt, dass er einen Kampf gegen die Ölindustrie führe – und deshalb seien die Benzinpreise so hoch. Das stimmt zwar nicht, lässt sich aber relativ gut verkaufen. Andererseits hat Joe Biden mit seinen Stimuluspaketen die Inflation möglicherweise tatsächlich zusätzlich angeheizt: Solche Stimuli helfen zwar vielen Leuten, aber das geht für die meisten Wähler schon zu weit. Ich denke, die Argumentation über die fossilen Brennstoffe zieht am einfachsten. 

Dafür hat Joe Biden in dieser Woche auch Angriffsfläche geboten. Nachdem die Mineralölkonzerne mal wieder Milliardengewinne präsentiert haben, hat er angekündigt, diese Übergewinne abzuschöpfen. Wie realistisch ist so etwas? 
In der aktuellen Konstellation wäre das schon realistisch gewesen. Der „Inflation Reduction Act“ – der eigentlich nichts an der Inflationsrate ändert – geht zum Beispiel in die Richtung, den Haushalt langfristig zu konsolidieren. Eine „Windfall Profit Tax“ hätte da schon reingepasst, war aber bislang kein Teil davon. Jetzt müsste die Steuer erneut durch die Legislative, und da wird Biden nach den Wahlen keine Mehrheit mehr haben. 

Das zeigt schon, dass Biden zu einer „lame duck“ werden könnte – dass er also kaum noch Vorhaben in seinen letzten beiden Amtsjahren durchsetzen könnte. Ist das auch die herrschende Marktmeinung?
Ja, die Märkte gehen aktuell vom sogenannten Gridlock aus – also einer Situation, in der weder Demokraten noch Republikaner eine legislative Mehrheit haben. Für die Märkte wäre das auch ein wünschenswertes Ergebnis. 

Das müssen Sie erklären … 
Historisch haben die Märkte nach den Midterms überperformt, insbesondere wenn es einen Gridlock gab. Das liegt daran, dass Gridlock politischen Stillstand bedeutet – was gleichzeitig Unsicherheit aus dem Markt nimmt. Das mögen die Finanzmärkte natürlich. Von daher müsste man eigentlich sagen, dass die Zeiten für Aktien gut aussehen. Dabei wird aber häufig ein Faktor vergessen. 

Und der wäre? 
Schaut man sich nur die Korrelation zwischen Wahlausgang und Aktienmarktperformance an, übersieht man leicht, dass die US-Wirtschaft im dritten Jahr einer Präsidentschaft – also dem Jahr nach den Midterms – eigentlich immer gewachsen ist. Das ist natürlich auch gut für Aktien. Jetzt sind die Vorzeichen aber ganz anders: Die Chance ist nämlich sehr hoch, dass die US-Wirtschaft in eine Rezession abgleitet. Und das ist wiederum schlecht für die Gesamtperformance. 

Wer würde sich denn trotzdem über eine Niederlage von Biden beziehungsweise einen Gridlock freuen?
Das wären sicher Mineralölkonzerne, weil die Klimaschutzinitiative von Biden deutlich ausgebremst werden würde. Dazu kommen alle Firmen, die davon profitieren, wenn keine höheren Kapitalertragssteuern durchgesetzt werden. Das sind zum Beispiel Finanzdienstleister oder Verkäufer von Luxusartikeln. Und zum Schluss Firmen, die ihre Mitarbeiter unter dem geforderten Mindestlohn von 15 Dollar anstellen. Denn auch den würde Biden nicht mehr durchgesetzt bekommen. 

Auf die jüngsten Notenbankentscheidungen haben die Märkte kaum noch reagiert. Wie wird das bei den Midterms aussehen?
Schaut man sich die Umfragen an, dann sind die Republikaner zu mehr als 80 Prozent Favorit auf das Repräsentantenhaus. Zumindest hier dürften die Erwartungen schon eingepreist sein – und damit hätte man ja schon Gridlock. Die Unbekannte bleibt der Senat. Wenn Repräsentantenhaus und Weißes Haus aber ohnehin schon unterschiedlich besetzt sind, ist es für den Markt nicht mehr ganz so wichtig, wer den Senat gewinnt. Insofern glaube ich, dass das Kurspotenzial schlicht begrenzt ist und nach wie vor andere Faktoren die Aktienmärkte stärker beeinflussen. Es gibt zwar am Tag nach der Wahl häufig Positionsrallyes, die auch Analysten kaum nachvollziehen können, aber in den Tagen danach normalisiert es sich dann. 

Wird sich der deutsche Aktienmarkt an die Entwicklungen anpassen? Oder wird es einen zusätzlichen geostrategischen Effekt geben, wenn Joe Biden geschwächt wird? Stichwort: Finanzierung der Ukraine … 
Nein, das sehe ich nicht. Nur weil die deutsche Politik möglicherweise stärker gefordert wird, heißt es nicht, dass es deutschen Unternehmen schlechter geht. Ich glaube auch nicht, dass Protektionismus stärker an den Märkten gespielt wird. Selbst unter Trump war das keine wesentliche Bremse für europäische Aktienmärkte. Die Unterperformance in Europa war wohl eher hausgemacht.

Welche geopolitischen Herausforderungen bedeutet denn ein Gridlock für Deutschland? Viele Experten fürchten etwa eine schwächere transatlantische Beziehung.
Man könnte ja auch die Gegenthese aufstellen: Dadurch, dass Joe Biden innenpolitisch gar nichts mehr machen kann, konzentriert er sich vielleicht mehr auf die Außenpolitik. Für Europäer ist diese Frage tatsächlich sehr wichtig. Ich glaube aber, dass die Beziehung durch einen republikanischen Kongress nicht leidet, da Biden und sein Kabinett im Amt bleiben. Im Hinblick auf China haben wir auch schon gesehen, dass der Unterschied zwischen Demokraten und Republikanern in der Außenpolitik gar nicht so groß ist, wie in der Innenpolitik. Denn im September hätte Biden die Trump-Zölle zurückfahren können. Das hat er aber hinsichtlich eines drohenden Taiwan-Konflikts nicht getan. Hier ändert sich also gerade wenig, und das wird auch von den Republikanern mitgetragen. Interessanter wird es möglicherweise bei den Ukraine-Hilfen: Da könnte es nämlich passieren, dass ein republikanischer Kongress die Mittel blockt. Das wäre eine Gefahr für Europa – das muss man ganz klar so sagen. Ich glaube aber nicht, dass die Republikaner die Hilfen komplett einfrieren, sondern als Verhandlungsmittel für ihre eigenen Interessen nutzen. Zum Beispiel für verschärfte Sicherheitsvorkehrungen an der Grenze zu Mexiko. 

In den vergangenen beiden Jahren haben Republikaner in Teilen sogar mit den Demokraten gestimmt – zum Beispiel bei Waffenrechten oder Sanktionen gegen China. Wird es diese gemeinsamen Linien auch nach den Midterms geben? 
Ja, es gibt durchaus gemeinsame Interessen. China ist und bleibt ein Thema, aber auch Cybersecurity und innere Sicherheit. Möglicherweise nimmt man das als Grundlage, um gemeinsame Projekte durchzubringen. Aber es ist definitiv schwieriger geworden – vor allem im Senat. Früher hatte man dort noch staatstragende Personen, mittlerweile gilt: Stimmst Du mit dem anderen, stimmst Du mit dem Feind. Von daher werden die gemeinsamen Projekte immer weniger. 

Die Wahl und die Märkte – Was Investoren sich von den Midterms erhoffen

Eine Woche vor den Midterm Elections hat das Handelsblatt eine sechsteilige Sonderstaffel „Handelsblatt Today – das US-Special zu den Zwischenwahlen 2022“ gestartet. Darin beleuchten die Hosts Nicole Bastian und Katharina Kort zentrale Fragen wie: Droht den USA eine noch stärkere Spaltung? Was wollen die USA außenpolitisch erreichen und was erwarten sie von Deutschland? Warum stehen die USA wirtschaftlich gerade besser da als Europa? Was sind die zentralen Wahlthemen? Und welches Wahlergebnis wünschen sich die Finanzmärkte?

Neben so illustren Gästen, wie dem ehemaligen deutschen Außenminister Sigmar Gabriel, der Politologin Cathryn Clüver Ashbrook, der Buchautorin Sandra Navidi oder dem ehemaligen US-Diplomaten Jeffrey Rathke durfte auch ich hier meine Gedanken, Meinungen und Ideen teilen. Der Podcast mit mir wurde am 03.11.2022 live gestellt:

US-Special zu den US-Zwischenwahlen: Die Wahl und die Märkte (mein Part ab Minute 8).

Die Wahl und die Märkte – Was Investoren sich von den Midterms erhoffen

Wie sehen die Märkte die Zwischenwahlen und welches Ergebnis hätten sie am liebsten? Welche Rolle spielt die hohe Inflation bei den Wahlen? Und wie steht eigentlich Corporate America zu den beiden Parteien? 

Um diese Themen geht es in der zweiten Folge unseres Podcast-Secials zu den US-Midterms. Dazu diskutieren die Hosts Nicole Bastian und Katharina Kort mit Harm Bandholz, Professor in Kiel und ehemaliger Chefökonom der Unicredit in New York und mit unser New Yorker Finanzkorrespondentin Astrid Dörner.

Wenn es nach dem Willen der Märkte geht, dann kommt bei den Zwischenwahlen als Ergebnis ein geteiltes Washington: „Die Republikaner gewinnen das Repräsentantenhaus und die Demokraten behalten knapp den Senat. Ich glaube, dass ist das, was die Märkte am liebsten hätten“, erklärt der Finanzexperte Bandholz. Der Grund: Mit einem blockierten Kongress und damit legislativem Stillstand sind die Investoren vor Überraschungen gefeit. 

Überraschungen gab es in den vergangene Monaten auch bereits genug. Vor allem die Inflation macht vielen Amerikanern zu schaffen, wie unsere Finanzmartk-Expertin Astrid Dörner erklärt. Lange hat die Regierung unter Präsident Joe Biden das Thema kleingeredet. Erst in den vergangenen Wochen widmeten sich die Demokraten verstärkt dem Thema, das wahrscheinlich wahlentscheidend sein wird.

Wenn die Republikaner gewinnen, dann wird das vor allem Öl- und Energieunternehmen, aber auch Luxusgüterherstellern zugute kommen. Aber es ist keineswegs so, als würden alle Großunternehmen automatisch hinter den Republikanern stehen Das hat zuletzt auch der Eklat um den Unterhaltungskonzern Disney gezeigt.