Deutschland erneut der „kranke Mann Europas“?

Meine Kollegin Ute Vanini hat mit mir Ende letzten Jahres ein vielschichtiges und umfassendes Interview zur wirtschaftspolitischen Situation in Deutschland geführt. In der aktuellen Ausgabe der Zeitschrift „REthinking Finance“ wurde es nun veröffentlicht. Einige Thesen:

  • Deutschland ist aktuell noch nicht der am schwersten erkrankte Mann Europas – aber wir sind wohl der Patient, bei dem sich der Zustand am spürbarsten verschlechtert.
  • Klimaschutz muss wachstumsbegleitend stattfinden und darf nicht wachstumsverdrängend sein.
  • Aktuell ist meine Sorge größer denn je, dass einige Unternehmen ernsthaft darüber nachdenken, den Standort Deutschland zu verlassen.
  • Ein erstes Warnsignal für den Attraktivitätsverlust des Standorts Deutschland sind die zuletzt stark angestiegenen Abflüsse an Investitionskapital.

Das vollständige Interview findet ihr hier sowie im pdf-Browser. Die gesamte Zeitschrift mit vielen spannenden Beiträgen, insbesondere zur Nachhaltigkeitsberichterstattung, gibt es hier (Link).

Wenn Deutschland ein Sportler wäre: Die Geschichte von Hans

Wenn Deutschland ein Sportler wäre, könnte er Hans1 heißen. Im meinem Blog werfe ich einen Blick auf die Karriere von Hans – seine Erfolge, den Trainerwechsel von Angela zu Olaf und Robert sowie seine Erkrankungen. Aktuell steuert die vielversprechende Karriere von Hans leider nicht auf ein Happy End zu. Ein Grund ist, dass das derzeitige Trainerteam zu wenig Rücksicht auf Hans‘ Gesundheitszustand nimmt.

Hans ist ein ausgesprochen begabter Sportler. Am liebsten läuft er die 3000m Hindernis. Sein Talent, gepaart mit unbändigem Ehrgeiz und sehr guten Jugendtrainern, verhalfen ihm dazu, über viele Jahre hinweg in der Weltspitze mitzulaufen. 

Mit der Zeit machten die vielen Erfolge aber satt und träge. Hans wollte einfach nicht mehr so hart trainieren, geschweige denn neue Trainingsmethoden ausprobieren. Wozu auch, wenn er ohnehin jedes Rennen gewann? Seine Trainerin Angela ließ ihn dabei gewähren. Trotzdem heimste Hans unter Angela zunächst noch viele weitere Medaillen ein. Doch nach und nach schwand die Form und die Siege wurden weniger. Zuerst gab es noch vereinzelte Bronzemedaillen, später nicht mal mehr das. Talent alleine reicht eben doch nicht aus – und die Konkurrenz schläft nicht.

Nach dem Rücktritt von Angela wurde Olaf der neue Trainer von Hans. Als Co-Trainer brachte er Robert mit, einen ehrgeizigen Mann mit vielen Ideen. Schnell wurde klar, dass Robert in wichtigen Fragen die Richtung vorgab. Es dauerte auch nicht lange, bevor Robert beschloss, dass die 3000m Hindernis nicht mehr zeitgemäß wären und Hans zum Triathlon wechseln muss. Und das Ziel war nicht irgendein Triathlon, sondern der Ironman Hawaii.

Robert war nicht nur visionär und ehrgeizig, sondern konnte auch eloquent reden. Auf diese Weise gelang es ihm nach kurzer Zeit, Hans von dem Wechsel auf die zunächst unbeliebte Ironman Distanz zu überzeugen.

Hans verstand, dass er seine Einstellung zum Sport wieder ändern müsse und begann erneut, härter zu trainieren. Um die Trainingsfortschritte weiter zu beschleunigen, kümmerte sich Robert nun auch stärker um das Privatleben von Hans, indem er strikte Ernährungs- und Schlafpläne für Hans aufstellte. Am liebsten hätte er auch noch Einfluss darauf genommen, mit wem sich Hans in seiner wenigen Freizeit trifft, doch hier legte Cheftrainer Olaf dann doch sein Veto ein. 

Hans fühlte sich dabei nicht wohl. Doch er ertrug das harte Training, das rationierte Essen und die zahlreichen Verbote, weil auch er von dem Ziel „Ironman Hawaii“ überzeugt war. In seiner Familie und in seinem Bekanntenkreis allerdings sorgten die teils übergriffigen Trainingsmethoden für Gerede – meist hinter vorgehaltener Hand. Schließlich wollte man ja nicht schuld sein, wenn Hans das von Robert gesteckte Ziel nicht erreicht. Dafür, dass die Unmutsbekundungen nicht lauter wurden, sorgte auch Olafs Cousin, Hubertus, der beim Training kostenlose Snacks und Getränke an die Zuschauer verteilt.

Hans ließ sich schließlich auf Roberts Trainingsplan ein. Doch gerade als beide dabei waren, ein Team zu werden, gab es den ersten Rückschlag: Hans erkrankte an einer schweren Grippe. Wo genau er sich angesteckt hatte, weiß man nicht genau – vielleicht waren es chinesische Fledermäuse. In jedem Fall musste Hans mit dem Training aussetzen. Olaf und Robert unterstützten Hans in dieser Phase sehr gut und halfen ihm dabei, wieder gesund zu werden. Weil Hans aufgrund seiner Krankheit nicht so viel Appetit hatte, näherte er sich zudem trotz Trainingspause seinem Wettkampfgewicht.

Kaum war die Grippe überstanden, erkrankte Hans erneut. Und diesmal attackierten die Viren direkt das Herz. Hans hatte sich eine Herzmuskelentzündung zugezogen. Und als ob das nicht genug gewesen wäre, waren die Temperaturen in diesen Monaten unerträglich heiß. Medizinern und sogar vielen Volkswirten war klar, dass unter diesen Umständen an eine Fortsetzung des Trainings nicht zu denken war. 

Doch Robert hatte nur den Ironman Hawaii vor Augen. Da Hans zuvor unter Trainerin Angela und durch die Erkrankung schon zu viel Zeit verloren hatte, konnte aus seiner Sicht das Pensum nicht reduziert werden. Im Gegenteil schraubte Robert die Intensität weiter hoch. Am 8. August setzte er zur Überraschung aller sogar noch ein Höhentrainingslager an.

All das führte dazu, dass sich der Gesundheitszustand von Hans zusehend verschlechterte. Selbst ausländische Konkurrenten, die Hans oftmals eigentlich gar nicht leiden können, begannen sich Sorgen zu machen. Sie weisen darauf hin, dass hier offensichtlich falsch trainiert wird. Doch Olaf und Robert ignorieren diese Tipps, denken dass diese Leute Hans nur vom richtigen Weg abbringen wollen. Schließlich könne Hans nur mit ihrem Trainingsplan den Ironman Hawaii gewinnen.

So verbringt Hans trotz seines kritischen Zustandes weiterhin sehr viel Zeit auf dem Platz und versucht, die Vorgaben von Robert umzusetzen. Trotz der erheblichen Anstrengungen wird seine Form aber nicht besser. Seinem Umfeld ist mittlerweile klar, dass das große Ziel auf diese Art wohl nicht erreicht werden wird. Eher könnte Hans sich entschließen, das Training, welches ihm in seinem aktuellen Zustand zu viel abverlangt, zu beenden und alles hinzuschmeißen. Dann stünden Robert und er mit leeren Händen dar.

Es ist schade, dass die vielversprechende Sportlerkarriere von Hans im Moment nicht auf ein Happy End zusteuert. Die Gründe dafür sind vielfältig: Da sind zum einen der nachlassende Dampf der vorherigen Trainerin sowie die schweren Erkrankungen von Hans, für die niemand etwas kann. Da ist zum anderen die fehlende Einsicht des aktuellen Trainerstabes, auf diese äußeren Umstände zu reagieren. Die Gefahr ist nämlich, dass nicht nur Hans sein Training hier abbricht, sondern dass auch nachfolgende Athleten sich weigern werden, diesen offensichtlich beschwerlichen Weg zu gehen. Let’s go, Hans!

  1. Es möge sich bitte keine Person mit dem Namen „Hans“ angesprochen fühlen! ↩︎

Handelsblatt Live Plus: Trump 2.0? Worauf sich internationale Partner einstellen müssen

In unserem Handelsblatt-Live-Plus-Format beantwortet das Handelsblatt zusammen mit Experten Ihre Fragen rund um die Vorwahlen in den USA.

Rund neun Monate sind es noch bis zu den Präsidentschaftswahlen in den USA im November. Doch wer genau wird zur Wahl antreten? Nach nur zwei Vorwahlen scheint das Rennen um die republikanische Präsidentschaftskandidatur faktisch entschieden. Am Dienstag gewann Donald Trump die wichtige Abstimmung im Bundesstaat New Hampshire. Für die Demokraten will der amtierende US-Präsident Joe Biden ins Rennen gehen.

Ist ein Zweikampf zwischen Trump und Biden also unausweichlich? Welcher der Kandidaten liegt laut Umfragen weiter vorne? Was würde eine Präsidentschaft von Donald Trump für die USA, aber auch für internationale Partner bedeuten? 

Über diese Themen durfte ich gemeinsam mit den Handelsblatt Journalistinnen Nicole Bastian, Katharina Kort und Annet Meiritz sowie Laura von Daniels von der Stiftung Wissenschaft und Politik reden und diskutieren.

Handelsblatt Live Plus: Trump 2.0? Worauf sich internationale Partner einstellen müssen

Auf Basis dieser Diskussionsrunde entstand dieser Artikel im Handelsblatt:

Europa sollte Vorbereitungen für Donald Trumps zweite Amtszeit treffen.

Wahlsieg Trumps mehr Sicherheits- als Wirtschaftsrisiko für Europa

Am 20. Januar 2025 könnte Donald Trump als 47. Präsident der Vereinigten Staaten vereidigt werden. Nach dem Sieg bei den republikanischen Vorwahlen in Iowa ist dieses Szenario wahrscheinlicher geworden. Wie würde sich sein Wahlsieg auf Europa auswirken? Ein Gastbeitrag von Prof. Dr. Harm Bandholz, ehemaliger US-Chefökonom der UniCredit. (Carsten Schmidt)

Der nachfolgende Beitrag erschien am 16.01.2024 in den Deutschen Wirtschaftsnachrichten:  
Was ein US-Präsident Trump für Deutschland bedeutet (deutsche-wirtschafts-nachrichten.de)

Die Chance, oder besser das Risiko, dass Donald Trump die Präsidentschaftswahlen im kommenden November gewinnt und Ende Januar 2025 erneut ins Weiße Haus einziehen wird, ist groß. Nach aktuellen Umfragen liegt er nicht nur deutlich vor seinen innerparteilichen Mitbewerbern Ron DeSantis oder Nikki Hailey, sondern hat landesweit auch einen Vorsprung gegenüber Amtsinhaber Joe Biden.

Freilich kann sich das Bild in den kommenden Wochen und Monaten noch ändern. Zusätzliche Wild Cards sind die aktuellen Gerichtsverfahren gegen Donald Trump sowie die geplante, parteiunabhängige Kandidatur von Robert Kennedy Jr. Meine Vermutung ist allerdings, dass Kennedy als ehemaliger Demokrat vor allem Biden die Stimmen in den wichtigen Swing States wegnimmt und somit den Wahlsieg von Trump umso wahrscheinlicher macht.

Sollte Donald Trump die Wahl gewinnen, wird er zunächst alles daransetzen, die Personen und Institutionen, die ihn in 2020 um seinen angeblichen Wahlsieg gebracht haben, zu beseitigen, zu bestrafen bzw. neu auszurichten. Freilich muss der Kongress (und vielleicht später auch der Oberste Gerichtshof) hier mitgehen. Aber bei einem Wahlsieg dürfte Trump zunächst etwas Narrenfreiheit genießen, mit der systemischen Gefahr, dass sein persönlicher Rachefeldzug die demokratischen Prinzipien der Gewaltenteilung in den USA zumindest ein wenig aus den Angeln hebt.

Trump dürfte bekanntem Muster folgen

Ökonomisch würde ein Präsident Trump seine bekannte Agenda fortsetzen: Auf nationaler Ebene verspricht er weniger Regulierung und niedrigere Steuern. Hier dürfte es vor allem darum gehen, die Steuersenkung aus seiner ersten Amtszeit, die planmäßig Ende 2025 auslaufen, dauerhaft zu machen. Angesichts der immensen Kosten wird das allerdings auch diesmal ohne gewisse buchhalterische Kniffe kaum möglich sein – denn starke Ausgabenkürzungen sind von ihm nicht zu erwarten.

Zudem verspricht Donald Trump, dass die USA unter ihm ihre Energiedominanz weiter ausbauen werde. Dabei würde er wieder verstärkt auf fossile Brennstoffe, wie Öl und Gas setzen, welche es in den USA reichlich gibt. Erneuerbaren Energien steht Trump dagegen bekanntlich eher skeptisch gegenüber. Damit besteht die Gefahr, dass Förderungen und Subventionen in diesem Bereich zügiger gestrichen werden. Zudem könnten die USA erneut aus dem Pariser Klimaschutzabkommen austreten.

Auch auf internationaler Ebene dürfte Trump seinem bekannten Muster folgen. Bestehende Handelsabkommen bedeuten ihm nichts, zumal diese aus seiner Sicht nicht gut genug für die USA seien. Vor diesem Hintergrund wird er kontinuierlich mit neuen Zöllen oder der Einführung anderer Handelshemmnisse drohen. Die Folge sind eine höhere Unsicherheit und eine fehlende Planbarkeit für global agierende Unternehmen. Vor dem Hintergrund der globalen Konflikte möchte er zudem die Lieferketten zurück in die USA bringen, um internationale Abhängigkeiten zu reduzieren. Darüber, wie das geschehen soll, schweigt Donald Trump aktuell noch. Aber da niedrige Steuern, Energiesicherheit und weniger Regulierung (sofern umgesetzt) möglicherweise nicht oder nicht schnell genug helfen, dürften zusätzlich protektionistische Maßnahmen zum Einsatz kommen – im Zweifel auch solche, die im Widerspruch zur Welthandelsorganisation stehen, wie insbesondere Strafzölle.

Unter Trump: Austritt der USA aus der Nato?

Donald Trumps Aversion gegen Globalisierung richtet sich aber nicht nur gegen den Handel mit Waren und Dienstleistungen. Sie bezieht sich auch auf den politischen Einfluss der USA. Zwar verspricht sein Wahlprogramm, dass die Vereinigten Staaten unter Präsident Trump ihre Führungsposition in der Welt wiederherstellen werden, allerdings interpretiert Trump diese Führungsrolle anders. Er sieht die USA nicht wie bisher als Zentrum einer Allianz von gleichgesinnten Ländern, die sich gegenseitig unterstützen. Stattdessen möchte er, wie bei den Lieferketten, die USA so aufstellen, dass sie sich alleine gut schützen kann.

Umgekehrt sollen die USA weniger an Kämpfen im Ausland beteiligt sein – Trump benutzt hier den Begriff der „unnötigen Kriege im Ausland“ (unnecessary foreign wars). Im Zusammenhang mit anderen Äußerungen und seiner Weigerung, die Einladung von Präsident Selenskyi in die Ukraine anzunehmen, kann dies als direkter Hinweis auf eine geringere Unterstützung der Ukraine im Kampf gegen Russland gesehen werden. Auch dürfte ein Präsident Trump erneut mit dem Austritt der USA aus der NATO drohen. Allerdings hat der Kongress Ende letzten Jahres Vorkehrungen getroffen, um genau das zu verhindern. Danach bräuchte ein Beschluss, aus der Nato auszuscheiden nun zwei Drittel der Stimmen im Senat, eine extrem hohe legislative Hürde.

Unterm Strich sehe ich den Wahlsieg von Donald Trump bei den bevorstehenden Präsidentschaftswahlen als eines der großen globalen Risiken für die kommenden Jahre. Dabei bezieht sich meine Sorge weniger auf die wirtschaftlichen, sondern vielmehr auf die politischen Auswirkungen. Wir haben gesehen, dass sich die Weltkonjunktur während der ersten Amtszeit von Donald Trump trotz seines pompösen protektionistischen Gehabes bis zum Ausbruch der Corona Pandemie sehr ordentlich entwickelt hat. Gleiches gilt für die deutschen Ausfuhren in die USA. Natürlich ist die aktuelle konjunkturelle Lage weltweit deutlich angespannter als vor acht Jahren, wodurch die gleiche Politik einen ungleich größeren Schaden anrichten könnte. Und ich will auch gar nicht herunterspielen, dass US-Protektionismus negative Auswirkungen auf die Konjunktur hierzulande haben dürfte und einige Branchen überproportional stark betroffen sein würden, wie der Automobilsektor, die Anlagenbauer für erneuerbare Energien oder die Schwerindustrie. Trotzdem sehe ich den potenziellen Schaden als überschaubar an. Viel wichtiger ist es ohnehin, die hausgemachten Probleme des Wirtschaftsstandortes Deutschland anzugehen. Das geht mit und ohne Trump.

Dramatische Auswirkungen auf Sicherheit Europas

Viel dramatischer könnten dagegen die Auswirkungen einer zweiten Präsidentschaft von Donald Trump auf die Sicherheitslage in Europa sein. Sollten die USA nämlich wirklich die Unterstützung für die Ukraine einstellen, könnte das gravierende Folgen für den Kriegsverlauf haben. Um das entstehende Loch zu stopfen, müssten die EU-Länder ihre Zuwendungen an die Ukraine beinahe verdoppeln – wobei fraglich ist, ob das insbesondere bei der militärischen Unterstützung überhaupt möglich ist. Zudem droht die Gefahr, dass auch andere Länder wie Ungarn oder Italien abspringen, wenn die USA ihre Führungsrolle in der Koalition aufgeben; sogar in Großbritannien gab es zuletzt bereits erste Anzeichen für eine nachlassende Unterstützung. All das könnte nicht „nur“ zur Niederlage der Ukraine führen, sondern Russland bei dem Versuch ermutigen, seinen eigenen Einfluss auch auf weitere Länder auszuweiten.

Zu guter Letzt ist da noch der Klimaschutz. Wenn sich die USA aus den Bemühungen zur CO2-Reduktion wieder zurückziehen, werden die deutschen und europäischen Anstrengungen global zu einem nahezu aussichtslosen Kampf – und die Akzeptanz für unilaterale und kostspielige Maßnahmen werden hierzulande weiter sinken.

Was bleibt, ist (m)eine kleine, wenngleich geringe Hoffnung, dass Donald Trump die Wahl doch nicht gewinnt oder gar nicht erst zugelassen wird. Ist er erstmal wieder im Amt besteht zudem die Möglichkeit, dass die Suppe am Ende doch heißer gekocht als gegessen wird. Da die Außenpolitik die meisten Wähler in den USA nicht interessiert, benötigt Trump hier nämlich vor allem politische Siege und weniger durchgesetzte Inhalte.

Harm Bandholz, Jahrgang 1975, ist seit 2019 Professor für Volkswirtschaftslehre und Wirtschaftspolitik an der Fachhochschule Kiel. Er war von 2007 bis 2019 bei der UniCredit Group in New York beschäftigt, wo er für viele Jahre als US-Chefvolkswirt und Managing Director fungierte. Während seiner Zeit in New York erlebte er bedeutende wirtschaftliche Ereignisse aus nächster Nähe, darunter die Weltfinanzkrise, die Herabstufung der Kreditwürdigkeit der USA und den Handelskonflikt mit China. Seine Erfahrungen in den USA und Deutschland haben ihm einen einzigartigen Blick auf wirtschaftliche und politische Themen im transatlantischen Kontext verliehen.

Wirtschaftsprofessor Harm Bandholz: „Ich hoffe, dass meine Vorhersagen falsch sind“

Mein heutiges Interview mit Andreas Groß vom Börsen Radio. Thematisch haben wir eine sehr große Runde gedreht: von der konjunkturellen und geopolitischen Großwetterlage über Finanzmärkte bis hin zu den US-Präsidentschaftswahlen und der Verrohung der Sitten in Deutschland. Abgesehen von fallender Inflation und Zinssenkungen war mein Ausblick leider nicht sonderlich rosig. Ich hoffe, ich liege falsch …

Wirtschaftsprofessor Harm Bandholz: „Ich hoffe, dass meine Vorhersagen falsch sind“

„Es ist ein düsteres Szenario, das Harm Bandholz zeichnet für 2024. Bandholz ist Wirtschaftswissenschaftler und Professor am Institut für Volkswirtschaftslehre und Wirtschaftspolitik an der FH Kiel. „Insgesamt gehe ich davon aus, dass 2024 nochmal ein ziemlich holpriges Jahr sein wird. China war bereits in den letzten Jahren ein großes Sorgenkind der Weltkonjunktur. Und es gibt erste Anzeichen, dass der Standort Deutschland aufgrund vieler unnötiger Unsicherheiten, die wir uns hier selber machen, deutlich an Attraktivität verliert.“ Lediglich die Entwicklung der Inflation ist einer der wenigen großen positiven Faktoren. US-Notenbank Fed und die EZB werden die Leitzinsen senken. Vor dem Hintergrund der anstehenden US-Wahl und der politischen Großwetterlage in Europa, einschließlich Deutschland, sieht Bandholz eine Verrohung der Sitten. Politik sollte unbedingt den Konsens suchen und die Mitte stärken. Zu viele Wähler sehen sich nicht mehr repräsentiert. In diese Lücke stoßen Parteien mit extremen Positionen. „Ich befürchte schlimme Wahlergebnisse. Aber ich habe noch selten so gehofft, dass meine Vorhersagen falsch sind, wie jetzt!“

A Victory Lap for the Transitory Inflation Team

Happy Sunday everyone, I would like to highlight this recent Project Syndicate article by Joe Stiglitz „Victory Lap for the Transition Inflation“ – not least as it echoes many arguments I had made here: Correlation does not imply causation: the case of higher interest and lower inflation rates. Those are, in a nutshell:

  • Yes, inflation was high for longer than thought.
  • The driver behind those price increases was a series of supply disruptions and sectoral shifts in demand. 
  • And now, inflation rates are falling as these supply-side shocks are fading.
  • Tighter monetary policy, in contrast, has not yet played an important role in bringing inflation rates down. It may have helped to keep inflation expectations anchored, though. The drag of higher rates on the economy is yet to be felt – and will potentially put further downside pressure on inflation rates.
  • Financial markets (read: bond markets) largely seem to agree with this diagnosis, as indicated by relatively stable inflation expectations and bets for renewed rate cuts before the middle of next year.

While many of us have failed to correctly predict the degree of the inflation surge (Project Syndicate has an article on that as well [Link]), it is now important for economists to correctly identify and understand the causes of the price increases. And on this one, I completely agree with Stiglitz:
„... careful studies of the timing of price increases and the magnitude of aggregate-demand shifts relative to aggregate supply largely discredited the inflation hawks’ aggregate demand “story.” It simply did not account for what had happened. […] Fortunately for the economy, team transitory was right. Let us hope the economics profession absorbs the right lessons.„

Harm Bandholz: „Märkte spielen Goldie-Lock-Szenario. Überraschung auf der Downside. Bewertungen sind Wildcard!“

Mein Interview mit Andreas Groß vom Börsen Radio Network: Harm Bandholz: „Märkte spielen Goldie-Lock-Szenario. Überraschung auf der Downside. Bewertungen sind Wildcard!“

„Wir sind dabei, die Tuben wieder aufzufüllen“, so Harm Bandholz, Professor für Volkswirtschaft an der FH Kiel, über die Inflation und das Bild mit der Zahnpasta, das der ehemalige Bundesbank-Präsident Karl Otto Pöhl einst gemalt hat. „Geldpolitik funktioniert mit einer gewissen Wirkungsverzögerung.“ Keine großen Schmerzen erwartet Bandholz auf dem Arbeitsmarkt. „Die Märkte spielen im Moment ein Goldie-Lock-Szenario. Mir fehlt die Phantasie, das noch was Positives passieren könnte, was über das eingepreiste Positive hinausgeht. Die Überraschung liegt auf der Downside. Aber es gibt auch eine Wild-Card: Die Bewertungen!.“

Martin Baily’s Lessons from a Career in Productivity Research (must read!)

Productivity is key to economic growth and thus the main driver of a country’s standard of living. And while the world is changing, Martin Baily emphasizes that „it remains just as important today to use resources as efficiently and productively as possible, subject to meeting climate goals. Moreover, even though increases in productivity have not translated one-for-one into wage increases for all workers, it is still the case that faster productivity growth means faster wage growth on average, and it makes more resources available to help those with low incomes.“

Dr. Baily, who was the Chairman of the Council of Economic Advisers during the Clinton administration and a Senior Fellow at Brookings, is one of the world’s leading experts in productivity research. His paper, Lessons from a Career in Productivity Research: Some Answers, A Glimpse of the Future, and Much Left to Learn, (International Productivity Monitor, No. 44, Spring 2023, pp 120) is a must-read for economists, politicians and everybody who wants to understand economic dynamics in this rapidly changing world.

Abstract:

This study presents lessons learned from a career in productivity research. It examines the extent to which the key empirical questions about productivity have been answered. Aggregate and industry growth data are reviewed and show how a few industries con- tribute a lot to overall growth; notable is the large contribution of high-tech manufacturing to U.S. TFP growth (also the case for Japan). There is an extended summary of the lessons learned from cross-country comparisons of the levels of productivity in different industries using business economics information. Strong competitive intensity is positive for produc- tivity, while regulations and trade restrictions are negative. The article concludes with an optimistic note on the productivity impact of generative AI.

Correlation does not imply causation: the case of higher interest and lower inflation rates

Global inflationary pressures are finally waning. As this relief comes after months of monetary policy tightening, one might be tempted to draw a direct line between higher interest rates and lower inflation rates. But correlation does not necessarily imply causation. I believe that inflation would have come down even in the absence of aggressive tightening measures – with one important caveat.

1. Inflation trending lower

Global inflation rates, while still being elevated, have been trending lower for several months now. In the US, which is once again leading these developments, the 12M increase in the CPI consumer price index already peaked back in mid-22, with European countries following one to two quarters behind. What’s more, short-term developments, such as the 3M changes in the CPI are pointing to further and even more pronounced declines in inflation rates, boding well for the inflation outlook.

Source: National Statistical Offices, own calculations.

As the inflation peak roughly coincides with the start of aggressive monetary policy tightening measures by global central banks (the Federal Reserve lifted its target rate for the first time in March 2022), one might be tempted to draw a direct line between higher interest and lower inflation rates. But correlation does not necessarily imply causation. I strongly believe that inflation would have come down even in the absence of aggressive tightening measures – with one important caveat.

2. Rise and fall of supply constraints

The rationale behind my thinking is that the bulk of the inflation surge was caused by supply-side factors (bottlenecks, higher commodity prices, etc) rather than by strong underlying demand. Likewise, it is now the fading of those supply constraints that has been driving inflation rates lower. The following two charts vividly illustrate the dramatic rise and fall of global supply chain factors that first drove up costs and prices and have now dropped back to or even below their longer-run averages:

Source: Federal Reserve Bank of New York.
Source: Drewry, MacroMicro, Statista.

This gallery could easily be extended with charts of energy prices (oil or gas), prices for food or for cars. All of them have dropped sharply from their elevated heights reached either during the first months of the war in Ukraine or post-Covid.

Source: UN Food and Agricultural Organization.

The one important features that these „corrections“ have in common is that none of them hav been caused by higher interest rates. Instead, it was a combination of fading external shocks and the normalization from exaggerated upturns that brought these indexes down again. And that, in my view, would have happened just as much and just as fast in the absence of higher interest rates. After all, monetary policy cannot directly impact the supply side of the economy.

„Wait a second!“, you might now argue. Of course can monetary policy impact the supply side. Because when higher rates only curb demand strongly enough, supply-side pressures will automatically ease as well. The only problem with this – theoretically sound argument – is that it doesn’t hold empirically (New York Fed researchers Benigno et al. (2023) analyzed the impact of demand factors to the Global Supply Chain Pressure Index. They found that „Over the course of late 2020 through the first three quarters of 2021, global demand factors contributed positively to global supply pressures, but the contributions were relatively modest relative to the overall magnitude of supply factors.„)

3. Tighter monetary policy has (so far) not affected demand

The first chart, which is taken from the New York Fed’s bi-weekly Oil Price Dynamics Report, reveals the contribution of supply and demand factors to the change in oil prices. As can easily be seen, it has been the supply side (red line) that initially caused the sharp rise in Brent (reflecting fears of energy shortages at the beginning of the war in Ukraine) and has now also been the key driver of lower oil prices. The contribution of demand factors (light blue), on the other hand, has been much more stable over the past two years.

Source: Federal Reserve Bank of New York, Oil Price Dynamics Report.

Next, we turn to the labor market, which usually plays a critical role for the transmission of monetary policy changes to the real economy and prices. the chart shows that there are currently still 1.9 job openings for each unemployed person. While that admittedly is a bit lower than the 2.2 reached last June, this number has remained way higher than at any time during previous cycles. According to this ratio, which Bernanke and Blanchard (2023) in their recent paper use as their preferred measure of slack, tighter monetary policy has thus not yet hit labor market dynamics in any meaningful way. Other figures, such as payroll gains or the jobless rate, corroborate that notion.

Source: Bureau of Labor Statistics, own calculations.

Along the same lines, we do not find any meaningful impact of higher interest rates on consumer spending. Not only has remained nominal spending inflated (courtesy of higher prices), but is price-adjusted real consumer spending very closely tracking its longer-run trend. This is remarkable given all the headwinds that the consumers have been facing in recent months, but the strong labor market and savings involuntarily built-up during the Covid months have helped households to weather the storm. To be sure, there has been a shift below the surface from weaker goods demand, which rebounded post Covid and has since eased again, to stronger spending for services. Nevertheless, overall demand by households has not taken a hit from higher rates.

Source: Bureau of Economic Analysis, own calculations.

Another interest rate-sensitive sector of the economy ist housing. Here the verdict needs to be a bit more differentiated. Because on the one hand we already see the significant damage that higher rates have done, as house prices and construction activity having plummeted in recent months. At the same time, however, the shelter index in the CPI has actually continued to accelerate. As I argued in my previous note, this index has even been the main reason, why US inflation had remained stubbornly high. So, while tighter monetary policy absolutely has negatively affected the housing market, this slowdown did not (yet) enter the CPI. It thus does not explain the slowdown in inflation rates, either.

4. The (important) caveat: inflation expectations

To summarize my previous thoughts: Higher interest rates are not the main driver behind the slowdown in inflation rates, as demand and typically interest-rate-sensitive sectors have remained fairly robust of late. Instead, price pressures moderated primarily thanks to fading supply-side shocks.

It may now seem contradictory, when I add that in my view it still was the right thing to do for central banks to start hiking. First, we must not forget that the monetary policy stances of most central banks around the globe were extremely easy in early 2022, after they went all-in again during the Covid-crisis. So, what they really did was not to tighten but to remove accommodation. And while for some, this might merely be a semantic difference, the second point really matters: Central banks had to act in order to show market participants their commitment to bring inflation down. Fundamentally, this is of course a bit tricky, if higher rates only have limited impact on the supply-side disruptions … but had they done nothing, markets might well have lost faith in the Fed and other central banks. The result could have been a devastating unmooring of inflation expectations.

Stable inflation expectations were and are arguably one of the main assets that central banks had in recent months. Because despite the fact that inflation rates were too high for too long, longer-run inflation expectations remained well-behaved, thus working as the much-needed anchor. It has taken decades for central banks to gain that trust – and they desparately needed to defend it. (San Francisco Fed President Mary Daly made a similar point here). If inflation expectations had risen too much, things could have easily spiralled out of control (yes, much worse than what we saw) and it might have needed a Volcker’ian effort to bring inflation rates and expectations back down to earth again. Luckily, it seems that the Fed and other central banks succeeded – which brings me to my last point: this impending success has been emerging for some months now – even as inflation rates (which are 12M changes in an index) continued to be high. So while I think that raising rates was the right thing to do, I still wonder whether it has been necessary to continue to tighten at such a rapid pace and causing collateral damage such a some bank failures in the US along the way.

Two charts on why the Fed does not have to break financial markets with more hikes

What a turbulent 7 days …

… these have been. Last Tuesday, at his Semiannual Monetary Policy Report to Congress, Fed chair Powell sent market interest rate soaring, by stating that „inflationary pressures are running higher than expected at the time of our previous Federal Open Market Committee (FOMC) meeting„. 2Y Treasury yields even hit 5%, a high not seen since 2007. This increase was apparently the straw that broke the camel’s back – at least for Silicon Valley Bank, which was closed by the Federal Deposit Insurance Corp last Friday. This bank failure, the largest in the US since the global financial crisis, and the subsequent closure of another bank (Signature Bank) spooked financial markets. Stocks sold off and market interest rates tumbled. In a joint statement, the Treasury, the Fed and the FDIC tried to calm nerves and prevent further bank-runs by ensuring that depositors of the closed banks will have full access to their money. While this seemed to have worked for now, the question remains, just how many more rate hikes the market can take.

There can be no doubt that in other (read: normal) times, the Fed would have not even thought about raising interest rates in a situation like this; in fact, they might have even considered a Greenspan-put-like rate cut to ease financial conditions and to shore up markets. But these times are – well – different. The Fed is, after all, still on a mission to bring stubbornly high inflation rates down. Let’s not forget that Chair Powell’s hawkish comments are only a few days old. All said, I guess the Fed will next week go ahead with another 25bp hike – even though they shouldn’t.

Only shelter prevents inflation and core inflation from coming down massively

On the surface, today’s CPI report confirmed Chair Powell’s concerns about too-high inflation rates: The headline consumer price index rose 0.4% in February (6.0% yoy), while the CPI ex food and energy even increased 0.5% (5.5% yoy). Those short-term dynamics would indeed imply that inflation rates remain high for even longer than thought. That conclusion, however, would be too simplistic in my view. To get a better idea of what is going on, one has to look at the details below the surface. And once you do that, the story of a broad-based inflation problem falls apart.

Rather, it is only one single component that prevents headline and core inflation rates in the US from coming down massively. And that is ’shelter‘. The first chart reveals that consumer prices excluding shelter have only risen by an annualized 2.2% over the past six months, much less than the 12% seen in the middle of last year, and not much higher than its long-term average. The same holds true for the CPI ex food, energy and shelter. In contrast to this significant moderation in prices pressures, rents and the infamous owners‘ equivalent rent have continued to surge (for more on how the CPI accounts for the cost of housing, see this Brookings article by Wessel and Campbell 2022). As a result, the shelter index in the CPI rose 8.1% over the past twelve months and even an annualized 9.1% over the past six months. Both are the largest increases in forty years!

As the shelter index makes up more than a third (34%) of the CPI basked and even 43% of the core CPI basket, these increases have massive impacts on the current inflation rates. In February, shelter costs contributed no less than 2.8pp to the headline inflation rate and an even more stunning 3.5pp to the core inflation rate!

Source: Bureau of Labor Statistics, own calculations

But as the housing market is already suffering from high rates, rents will follow soon

The good news is that this shelter inflation will soon reach its peak. After all, higher interest rates have already left a significant mark on the US housing sector, as existing home sales plunged 37% over the past twelve months, while housing starts are down 21%. House prices have also begun to moderate. The widely-followed S&P/Case Shiller national home price index peaked in June and has declined 4.4% in the second half of last year. Its yoy-increase moderated from 20.8% to 5.8% by year-end; and the trend continues to be down.

An empirical analysis by Dallas Fed researchers Zhou and Dolmas (2021) suggests that house prices are leading the CPI shelter component by 16 to 18 months. This is also corroborated by the second chart, which depicts the Case Shiller index with a 16M lead over the CPI shelter index. If historical correlation holds (and yes, that is of course an important assumption), shelter inflation will peak in the middle of this year, before falling back towards 5% or so by year-end.

Inflation could hit 3% to 3-1/2 by year-end

In order to get a feeling what this might all mean for this year’s inflation outlook, we are adding the pieces together.

  • If the CPI ex shelter continues to increase at its current rate (2% over the past 6M) and shelter inflation eases to 5%, headline inflation will decelerate to 3.1% by year-end.
  • If the CPI ex food, energy and shelter continues to increase at its current rate (2.2% over the past 6M) and shelter inflation eases to 5%, core inflation will decelerate to 3.4% by year-end.

There are of course huge uncertainties around this outlook. But I think it is important to get the story straight. The US is not suffering from broad-based inflation pressures anymore, but from a historic surge in shelter costs. Apart from that, price pressures have moderated perceptibly as the impacts from various supply shocks and the fiscal stimulus have petered out. With the housing market already suffering from high interest rates, it is only a question of time before the slowdown will also be reflected in the CPI shelter index. Importantly, this outlook does not factor in any further rate hike. Instead, it is the previous policy tightening that works its way through the system and affects the economy with a lag. Accordingly, the Fed does not have to break the market with more rate hikes but can afford to focus on financial stability.