Macro to go

Die Ökonomie des (Nicht-)Impfens: Externe Effekte müssen internalisiert werden

Die Covid-Situation hat sich in den vergangenen Wochen dramatisch verschlechtert. Anhand von Zahlen und ökonomischen Überlegungen argumentiere ich, dass das Nichtimpfen nur unter sehr restriktiven Bedingungen eine individuelle Entscheidung ist. Entsprechend bedarf es einer gewissen staatlichen Einflussnahme, um die Impfquote zu erhöhen.

1. Impfen hilft

Für die Mehrheit der Bevölkerung steht ja mittlerweile außer Frage, dass das Impfen einen wirkungsvollen Schutz gegen eine Erkrankung mit Covid-19 und insbesondere gegen einen schlimmeren Verlauf der Krankheit darstellt. Aber da der Blog ja möglicherweise auch von bislang noch skeptischen Personen gelesen wird, und ich gerne meinen kleinen Teil dazu beitragen möchte die Impfquote zu erhöhen, hier ein paar Fakten:

Laut Robert Koch Institut (RKI) lag die geschätzte Impfeffektivität (also der Schutz gegen eine Ansteckung mit Covid) zwischen Februar und November für die Altersgruppe 18-59 Jahre bei 82% und für die Altersgruppe 60+ Jahre bei 80%. Wenn man nur die vergangenen vier Wochen betrachtet, hat sich die Impfeffektivität etwas verringert; sie lag zuletzt bei 72% für beide Altersgruppen, was wohl am allmählich auslaufenden Impfschutz liegt. Noch wichtiger als der Schutz gegen eine Ansteckung ist aber ohnehin die Vermeidung eines schlimmen Verlaufs. Und hier leisten die Impfungen einen erheblichen Beitrag. Im Mittel bieten sie einen mehr als 90%-igen Schutz vor einer Behandlung auf der Intensivstation oder gar dem dem Tod (Details siehe Grafik).

Quelle: Robert Koch Institut (Wochenbericht vom 11.11.2021); Angaben beziehen sich auf den Zeitraum 41.-44. KW.

Auch der folgende Chart zeigt die Effektivität der Impfungen gegen schwere Verläufe der Krankheit (hier: Tod). Denn seit Beginn der Impfkampagne im Frühjahr diesen Jahres hat sich die Zahl der Todesfälle (schwarze Linie) deutlich von der Anzahl der gemeldeten Fälle (Cases – blaue Fläche) abgekoppelt. Wenn der Zusammenhang zwischen gemeldeten Fällen und Todesfällen, der zwischen 2020 und Anfang 2021 (also vor Beginn der Impfungen) galt, heute weiterhin bestünde, würden es bei den aktuellen Inzidenzen in Deutschland eher 9.500 Covid-Tote pro Woche geben anstatt der gemeldeten 1.150. Selbstverständlich gibt es Impfdurchbrüche und auch Impfdurchbrüche mit Todesfolge. Aber von den 1.393 bekannten Fällen waren nach Angaben des RKI 995 (also 71%) älter als 80 Jahre. Das spiegelt dann wohl eher das generell höhere Sterberisiko für diese Altersgruppe wider und weniger die Wirksamkeit der Impfstoffe.

2. Die Impfquote ist zu niedrig

Im Zusammenhang mit der Impfung der Bevölkerung wird häufig von “Herdenimmunität” gesprochen. Diese Herdenimmunität (auch: Gemeinschaftsschutz) ist dann erreicht, wenn so viele Menschen geimpft sind, dass sich eine Krankheit nicht weiter ausbreitet. Nach einer im Juli veröffentlichten Schätzung hält das RKI”eine Zielimpfquote (Impfschutz durch vollständige Impfung) von 85 % für die 12–59-Jährigen sowie von 90% für Personen ab dem Alter von 60 Jahren für notwendig und auch erreichbar.“

Doch davon sind wir aktuell noch ein ganzes Stück entfernt. Das gilt insbesondere für die Impfquoten für Schüler (12-17 Jahre) – hier hat die Impfung aber möglicherweise auch erst zu spät begonnen – sowie für Personen zwischen 18 und 59 Jahren, bei denen aktuell lediglich 72,5% vollständig geimpft sind (siehe Grafik). Besonders besorgniserregend ist, dass sich die Kurve der Impfungen in dieser Altersgruppe merklich verflacht hat. Damit lassen sich also aktuell deutlich weniger Personen impfen als noch im Sommer.

Quelle: Robert Koch Institut (Wochenbericht vom 11.11.2021); Datenstand 10.11.2021

3. Keine Privatsache

Ein Argument, das von Personen, die sich freiwillig nicht impfen lassen wollen, häufig angeführt wird, ist: “Impfen sei eine individuelle Entscheidung und reine Privatsache.” Dem möchte ich folgendes entgegnen: Impfen ist nur dann eine reine Privatsache, wenn

Die Allgemeinheit nicht unter der von Ihnen ausgehenden höheren Ansteckungsgefahr leidet (direkt durch Ansteckungen oder indirekt durch übergreifende Lockdowns, Abstandsregelungen, Maskenpflicht).
Sie die Behandlungskosten eines möglicherweise schwereren Krankheitsverlaufs nicht auf die Sozialgemeinschaft auslagern.
Sie kranken Personen nicht den Platz im Krankenhaus wegnehmen.

Unter diesen Umständen (vielleicht habe ich noch welche vergessen, aber ich denke, das sind die wichtigsten) könnte es der Allgemeinheit in der Tat völlig gleichgültig sein, ob Sie sich impfen lassen oder nicht. Aber in unserer Sozialgemeinschaft sind diese Bedingungen nun einmal nicht erfüllt.

So waren es zunächst die symptomatischen Covid-Erkrankungen der Ungeimpften, die die Fallzahlen im Herbst noch oben trieben. Bezüglich der Kosten hat IW-Direktor Michael Hüther diese Woche vorgerechnet, dass “allein die direkten medizinischen Behandlungskosten eines stationären Krankenhausaufenthalts wegen Covid-19 [..] durchschnittlich über 10.000 Euro [betragen], im Fall eines schweren Verlaufs mehr als 38.000 Euro. Hinzu kommen Kosten für Rehabilitationsmaßnahmen und langfristige medizinische Folgen, die noch unabsehbar sind.” Noch gravierender ist der Umstand, dass Ungeimpfte den Großteil der Intensivbetten belegen.

Die folgenden Grafiken zeigen die unterschiedlichen Hospitalisierungs-Raten für Geimpfte und Ungeimpfte nach Altersgruppen. Bei den Personen, die 60 Jahre oder älter sind, sind Hospitalisierungen neun Mal höher als bei Geimpften. Bei den 18-59-Jährigen ist die Hospitalisierungsrate der Ungeimpften aktuell, nach einem kräftigen Rückgang in den vergangenen Wochen (Daten für Ende Oktober), “nur” noch drei Mal so hoch. Aber angesichts der wieder angestiegenen Inzidenzen in dieser Gruppe ist zu befürchten, dass sich der Trend schon bald wieder umkehrt. In der Tat hat ein aktueller Bericht des Bayerischen Rundfunks über das Krankenhaus im arg gebeutelten Kreis Traunstein gezeigt, dass von den siebzehn Covid-Patienten, die auf der dortigen Intensivstation behandelt werden, dreizehn umgeimpft sind! Und wenn Krankenhäuser andere Patienten, die dringend behandelt werden müssten, deswegen abweisen müssen, hat das schlichtweg nichts mehr mit einer individuellen Entscheidung zu tun! Stattdessen haben wir es volkswirtschaftlich gesehen mit externen Effekten zu tun.

Quelle: Robert Koch Institut, Wochenbericht vom 4.11.2021

4. Theorie der externen Effekte

Als externe Effekte bezeichnet man in der Volkswirtschaftslehre die Auswirkung ökonomischen Handelns auf die Wohlfahrt eines unbeteiligten Dritten, für die niemand bezahlt oder eine Ausgleich erhält. Das Standardbeispiel für negative externe Effekte ist häufig die Umweltverschmutzung. So haben etwa die giftigen Abwässer einer Fabrik negative Auswirkungen auf die stromabwärts lebenden Fischer. Überlässt man dieses System den reinen Marktkräften, hat die Fabrik keinerlei Anreiz, ihr Verhalten zu ändern. Schließlich ist es für sie die günstigste Lösung, ihren Schmutz einfach in den Fluss zu leiten. Aus gesellschaftlicher Sicht führt das aber zu einem zu hohen Maß an Verschmutzung, da die Kosten für die Fischer nicht berücksichtigt werden. Um das zu ändern und die externen Effekte zu internalisieren stehen der Politik im Wesentlichen drei Optionen zur Verfügung:

Eine Belohnung für die Fabrik dafür, dass sie ihre Abwässer nicht ungefiltert in den Fluss einleitet.
Eine Strafe für die Fabrik, wenn sie ihre Abwässer weiterhin ungefiltert in den Fluss einleitet.
Ein Verbot für das Einleiten ungefilterter Abwässer.

Auch das (Nicht)Impfen hat externe Effekte, da – wie oben beschrieben – die privaten Impfentscheidungen die Wohlfahrt Dritter beeinflussen. Greift der Staat in dieser Situation nicht ein, führen die externen Effekte dazu, dass sich aus gesellschaftlicher Sicht zu wenige Personen impfen lassen. (Eine formalere Analyse über die externen Effekte des Impfens und spieltheoretische Ansätze zu diesem Thema finden sich bei Wein (2021).) Analog zum Umweltbeispiel hat auch hier der Staat aus theoretischer Sicht drei verschiedene Möglichkeiten, um die Impfquote in Richtung des gesellschaftlich optimalen Niveaus zu heben:

Eine Belohnung fürs Impfen,
Eine Strafe fürs Nichtimpfen und
Eine Impfpflicht.

5. Optionen der Politik

1.) Belohnung fürs Impfen

Alle diese drei Optionen wurden in der ein oder anderen Form in den vergangenen Monaten bereits beschlossen oder zumindest diskutiert. Eine Belohnung fürs Impfen gab es vielerorts in Form von Impfprämien. Häufig waren es private Arbeitgeber, die die Impfquote ihrer Belegschaft auf diese Weise erhöhen wollten. Auch wurde vereinzelt mit Gutscheinen für Bratwürste oder andere Produkte geworben. Der Gesetzgeber hat sich dagegen mit einer Impfprämie bislang zurückgehalten. Und das aus gutem Grund. Denn eine solche Impfprämie ist teuer. Selbst wenn einige Personen sich auch ohne Prämie impfen lassen würden, wollen sie spätestens bei der nächsten Booster-Impfung nicht schlechter gestellt werden als die Personen, die länger warten. Und wenn der Staat irgendwann allen 60 Mio. Geimpften eine Prämie zahlen würde, könnten auf Deutschland Kosten im zweistelligen Milliardenbereich zukommen (siehe Hüther). Alternative Impfbelohnungen wären das Absenken der Krankenkassenbeiträge bzw. das Ausschütten eines Gesundheitsbonus. Aber auch das ließe sich wohl nur schwer finanzieren.

2.) Bestrafung fürs Nichtimpfen

Anstatt die Geimpften zu belohnen, könnten man die Nichtgeimpften zur Kasse bitten und auf diese Weise einen Anreiz zum Impfen schaffen. Das kann auf unterschiedliche Arten geschehen. Ein zaghafter und offenbar gescheiterter Versuch der Bundesregierung war das Streichen der kostenlosen Corona-Tests für Ungeimpfte. Genau wie beim Versuch, Impfunwillige mit einer kostenlosen Bratwurst zu locken, war der finanzielle Anreiz vmtl. nicht groß genug. Eine deutlich drastischere Maßnahe hat Sinagapur getroffen. Dort gab das Gesundheitsministerium kürzlich bekannt, dass es die Behandlungskosten für alle freiwillig Ungeimpften nicht mehr übernehmen wird. Auch hier wurde als Begründung genannt, dass es insbesondere die Ungeimpften sind, die die Krankenhäuser füllen und das Gesundheitssystem an seine Grenzen stoßen lassen: “Currently, unvaccinated persons make up a sizeable majority of those who require intensive inpatient care, and disproportionately contribute to the strain on our healthcare resources. [..] Hence, from 8 December 2021, we will begin charging COVID-19 patients who are unvaccinated by choice. This will apply to all unvaccinated COVID-19 patients admitted on or after 8 December 2021 to hospitals and CTFs. COVID-19 medical bills for those who are ineligible for vaccination will still be fully paid for by the government, i.e. children under 12 years old or medically ineligible persons.”

So etwas wird es in Deutschland sicherlich niemals geben. Aber man könnte trotzdem darüber nachdenken, ob sich die freiwillig Ungeimpften zumindest teilweise an den höheren Behandlungskosten beteiligen, z.B. über höhere Versicherungsprämien oder Eigenanteile.

3.) Eine Impfpflicht (zumindest für bestimmte Berufsgruppen)

Finanzielle Anreize sind aus volkswirtschaftlicher Sicht in der Regel die präferierte Option. Wenn diese aber nicht zum gewünschten Ergebnis (Herdenimmunität) führen, könnte man auch über eine Impfpflicht nachdenken.

“Nach § 20, VI, S. 1 Infektionsschutzgesetz kann der Bundesgesundheitsminister durch Rechtsverordnung mit Zustimmung des Bundesrats anordnen, dass „bedrohte Teile der Bevölkerung an Schutzimpfungen oder anderen Maßnahmen der spezifischen Prophylaxe teilzunehmen haben, wenn eine übertragbare Krankheit mit klinisch schweren Verlaufsformen auftritt und mit ihrer epidemischen Verbreitung zu rechnen ist“. Insofern wäre grund sätzlich eine Impfpflicht gegen SARS-CoV-2 denkbar, da prinzipiell die gesamte Bevölkerung durch das Virus bedroht ist, schwere Verlaufsformen offenkundig sind und sich das Virus ohne Schutzmaßnahmen epidemisch verbreitet. Freilich ist zu prüfen, ob eine Impfpflicht mit Art. 2, II GG2 vereinbar ist, was insbesondere eine Frage der Verhältnismäßigkeit sein dürfte.”
Wein (2021)

Beispiele gab in der Vergangenheit genug. Sie reichen von Pocken, über Diphtherie und Scharlach bis hin zur nach wie vor geltenden Impfpflicht gegen Masern. Bislang wurde die Einführung einer allgemeinen Impfpflicht gegen Covid von der Politik kategorisch abgelehnt. Allerdings gab es in den vergangenen Wochen spürbare Bewegungen hin zu einer Impfpflicht für bestimmte Berufsgruppen.

So sprach sich der Deutsche Ethikrat für eine Impfpflicht in Bereichen aus, “in denen besonders vulnerable Menschen versorgt werden”. Auch die Nationale Akademie der Wissenschaften Leopoldina hält eine Impfpflicht für bestimmte Gruppen für eine Möglichkeit der Politik im Kampf gegen Corona. Noch wichtiger: Auch der designierte Bundeskanzler Olaf Scholz befürwortete jüngst die Debatte über eine Impfpflicht für bestimmte Berufsgruppen. Er finde es richtig, “dass wir jetzt eine Diskussion darüber begonnen haben, ob man das machen soll.” Zu den Gruppen, für die über eine Impfpflicht diskutiert wird, zählen unter anderem ärztliches und pflegendes Personal, Mitarbeitende des Sozialdienstes, Lehrer und andere Berufsgruppen mit viel Kontakt zu anderen Menschen.

6. Mehrheit der Deutschen befürwortet straffere Maßnahmen

Angesichts der dramatisch verschlechterten Corona-Situation hat sich der Wind gedreht. Immer mehr Deutsche sind laut ARD-DeutschlandTrend für straffere Maßnahmen zur Eindämmung der Krise. Gleichzeitig sinkt das Verständnis dafür, dass die geimpfte Mehrheit der Bevölkerung direkt oder indirekt unter der fehlenden Impfbereitschaft einer Minderheit leidet. Michael Hüther formulierte es wie folgt: “Aufgabe der Politik wäre es jetzt, die Solidarität der Mehrheitsgesellschaft nicht überzustrapazieren, sondern zu schützen. Und dazu können ökonomische Anreize einen wertvollen Beitrag leisten.” Eine Möglichkeit wären partielle Beteiligungen an höheren Krankenhauskosten durch steigende Versicherungsprämien. Wahrscheinlicher ist es aber, dass die Politik versuchen wird, durch eine Impfpflicht für bestimmte Berufe die Impfquote nach oben zu drücken. Das ist zwar nicht der first-best Ansatz, aber aus volkswirtschaftlicher Sicht immer noch besser, als wenn man einen Markt mit ausgeprägten externen Effekten sich selbst überlässt. Außerdem trifft diese Maßnahme auf eine immer breitere Unterstützung in der Bevölkerung. Laut ARD-DeutschlandTrend befürworteten Anfang November 57% der Befragten eine allgemeine Impfpflicht, ein Plus von 11 Punkten gegenüber August. Und eine Impfpflicht für bestimmte Berufsgruppen wird sogar von 74% unterstützt.

Quelle: ARD-DeutschlandTrend vom 4.11.2021

„Um die Inflation gibt es zu viel Hype, sie wird vorübergehen!“

Mein Podcast für Handelsblatt Today vom 15.11.2021 (mein Part ab Minute 5:40):
„Um die Inflation gibt es zu viel Hype, sie wird vorübergehen!“

In den USA und in Deutschland steigen die Verbraucherpreise rasant an – aber das geht bald wieder vorbei, sagt ein VWL-Professor. Auf was Anleger jetzt achten sollten.

Wir spüren es an der Zapfsäule, auf der Gasrechnung, im Supermarkt und beim Lieblingsitaliener: Alles wird teurer. Das ist Fakt – aber auch ein Grund zur Sorge? Harm Bandholz, Professor für Volkswirtschaftslehre und Wirtschaftspolitik in Kiel, hält die Diskussion um die Inflation für einen Hype. Der Makroökonom hat über zehn Jahre als Chefökonom an der Wall Street gearbeitet und genau dort hat ja die Nachricht über die US-Inflationsrate von 6,2 Prozent sehr wohl für großes Unbehagen bei den Anlegern gesorgt. Die Sorgenfalten sind gut sichtbar in Form von Kursverlusten.

Doch all das wird bald vorbei sein, sagt er – und zwar auf beiden Seiten des Atlantiks. Warum die steigenden Preise nur ein vorübergehendes Phänomen sein könnten und worauf sich Privatanleger in den nächsten Monaten einstellen sollten, berichtet er im großen Interview. Denn gegen die Inflation gibt es zwar keinen Impfstoff. Aber immerhin ein paar Investmentideen, um sich wirksam davor zu schützen.

Die Auswirkungen der Lieferengpässe auf die Inflation

Die Bank for International Settlements hat kürzlich ein interessantes Papier zu den Ursachen und makroökonomischen Folgen der Lieferengpässe veröffentlicht:
Bottlenecks: causes and macroeconomic implications

Die wichtigsten Schlussfolgerungen bezüglich des Inflationsausblickes decken sich sehr gut mit den Ergebnissen aus meinen zwei vorherigen Artikeln (Zu viel Hype um die Inflation, Weshalb die Geldpolitik in den USA schneller normalisiert wird als in Europa):

Ohne die Preisanstiege für Energie und Autos wären die Inflationsraten in den USA und Deutschland 2,8pp bzw. 1,3pp niedriger.
Wenn sich die Lieferprobleme lösen könnten einige Preise sogar fallen.
Wichtig für den Ausblick sind insbesondere die Inflationserwartungen und Lohnentwicklungen.

Weshalb die Geldpolitik in den USA schneller normalisiert wird als in Europa

Die Inflationssorgen sind global und nehmen täglich weiter zu. In meinem zweiten Blog vergleiche ich zunächst die Preisentwicklung in den USA mit der in Deutschland und erkläre dann, weshalb die US-Notenbank ihre Geldpolitik schneller normalisieren muss (und wird) als die Europäische Zentralbank.

I. Inflationsvergleich USA – Deutschland

1. Up, up and away!

In Deutschland ist die Inflationsrate zuletzt auf 4,5% gestiegen, den höchsten Stand seit 1993. Doch so dramatisch sich dieser Wert für uns auch anhören mag – die Amerikaner würden sicherlich gerne mit uns tauschen. Denn auf der anderen Seite des Atlantiks erhöhten sich die Verbraucherpreise (CPI) in den vergangenen zwölf Monaten sogar um stolze 6,2%. Und dabei gab es dort nicht einmal steuerliche Sondereffekte, die einen Teil des Inflationsschubes erklären könnten. (Zur Erinnerung: In Deutschland beläuft sich der Einfluss der ausgelaufenen MwSt-Senkung und der CO2-Bepreisung auf die Inflationsrate derzeit auf 1,25-2,1 Prozentpunkte (mehr Details hier)). Nachdem am vergangenen Donnerstag selbst Paul Krugman (via Twitter) die unterschiedlichen Inflationsraten in den USA und Europa nicht ohne weiteres erklären konnte, widme ich mich zunächst diesem Thema.

2. Äpfel mit Äpfeln – vergleichbare Inflationskomponenten

Da sich die Statistikämter aus irgendeinem Grund nie auf eine einheitliche Form einigen können (alle, die schon einmal mit internationalen Daten gearbeitet haben, kennen das Gefühl … ), bestand die erste Herausforderung darin, die Verbraucherpreisindizes für Deutschland und die USA in vergleichbare Subkomponenten aufzuteilen. Orientiert habe ich mich dabei an der Kategorisierung des Statistischen Bundesamtes, wollte aber aufgrund der aktuellen Entwicklungen sowohl die Energiepreise als auch die Preise für Fahrzeuge separat ausweisen. Herausgekommen sind die folgenden fünfzehn Waren- und Dienstleistungsgruppen: Nahrungsmittel, Energie, Alkohol & Tabak, Bekleidung, Mieten, Wohnnebenkosten (ohne Energie), Möbel & Einrichtungsgegenstände, Gesundheit, Fahrzeuge, andere Transportkosten (ohne Energie), Kommunikation, Freizeit & Unterhaltung, Bildung, Gaststätten & Hotels und sonstige Waren & Dienstleistungen. Hier zudem ein kurzer Überblick darüber, mit welchen unterschiedlichen Gewichten diese Komponenten in die Berechnung der jeweiligen Verbraucherpreisindizes eingehen:

Folgende Gruppen gehen mit einem höheren Gewicht in die Berechnung des US CPI ein:

Mieten (Gewicht in den USA 10,6pp höher als in Deutschland)
Fahrzeuge (+4,7pp)
Gesundheit (+3,9pp)
Gaststätten & Hotels (+2,6pp)
Bildung (+2,0pp)
Kommunikation (+1,0pp)

Folgende Gruppen gehen mit einem höheren Gewicht in die Berechnung des deutschen CPI ein:

Freizeit & Unterhaltung (Gewicht in Deutschland 5,7pp höher als in den USA)
sonstige Waren & Dienstleistungen (+4,3pp)
sonstige Wohnkosten (ohne Energie) (+3,8pp)
Energie (+3,0pp)
Alkohol & Tabak (+2,2pp)
Nahrungsmittel (+2,0pp)
Bekleidung (+1,8pp)
Möbel und Einrichtungsgegenstände (+1,2pp)
sonstige Transportausgaben (ohne Fahrzeuge und Energie) (+0,9pp)

Auf Basis dieser sektoralen Daten lassen sich nun die jüngsten Inflationsentwicklungen in den USA und Deutschland miteinander vergleichen.

3. Ein deutlich breiterer Preisdruck in den USA

Das erste Ergebnis dieses Vergleichs ist, dass sowohl in den USA als auch in Deutschland knapp 80% der Inflationsanstiege seit April 2019 auf nur drei Warengruppen zurückzuführen sind: Energie, Fahrzeuge und Nahrungsmittel. April 2019 eignet sich dabei sehr gut als Referenz, da in diesem Monat die Inflationsrate sowohl in den USA als auch in Deutschland bei 2% lag und sich die Corona-Krise noch nicht in den Preisdaten niedergeschlagen hatte.

Quelle: eigene Berechnungen, Bureau of Labor Statistics

Quelle: eigene Berechnungen, Statistisches Bundesamt

Das zweite wichtige Ergebnis ist, dass in den USA die Preisanstiege für nahezu alle Waren- und Dienstleistungen größer sind als in Deutschland. Der folgende Scatter-Plot macht dies deutlich, indem er die aktuellen Inflationsraten für alle fünfzehn Kategorien vergleicht. Die rote Linie verläuft gedacht im 45°-Winkel. Punkte oberhalb dieser Linie bedeuten, dass der Preisanstieg für diese Produktgruppe in den USA größer ist als in Deutschland, bei Punkten unterhalb der Linie ist es umgekehrt.

Quelle: eigene Berechnungen, Bureau of Labor Statistics, Statistisches Bundesamt

Da nahezu alle Punkte oberhalb der Linie liegen, wird deutlich, dass die höhere Inflationsrate in den USA nicht etwa auf die unterschiedlichen Gewichte der einzelnen Produktgruppen zurückzuführen ist – im Gegenteil. Wenn man die deutschen Gewichte auf den US-Verbraucherpreisindex anwenden würde, wäre die US-Inflationsrate sogar um 0,4 Prozentpunkte höher. Und wenn man umgekehrt die amerikanischen Gewichte auf den deutschen Verbraucherpreisindex anwendet, wäre unsere Inflationsrate 0,5 Prozentpunkte niedriger. Das Fazit ist also, dass die Preise in den USA durch die Bank schneller steigen als in Deutschland – und das ganz ohne steuerliche Sondereffekte. Doch wie geht es weiter?

II. Der Inflationsausblick für die USA

Um es zusammenzufassen: Ich gehe davon aus, dass es kurzfristig noch weitere spürbare Erhöhungen der Autopreise geben wird, mit entsprechenden Folgen für die Kern- und Gesamtinflationsrate. Davon abgesehen dürfte der Höhepunkt der Preisdynamik bereits im Frühjahr erreicht worden sein, sodass sich die Teuerungsrate im kommenden Jahr verlangsamt. Allerdings bin ich für die USA deutlich weniger optimistisch als für Deutschland, dass die 2%-Marke in 2022 erreicht wird.

1. Anhaltender Preisdruck bei Autos

Neben Energie und Nahrungsmitteln waren Fahrzeuge der wesentliche Inflationstreiber in den USA (s.o.). So sind die Preise für Neuwagen in den vergangenen zwölf Monaten um 10% angestiegen und die Preise für Gebrauchtwagen sogar um 26% in die Höhe geschnellt. Und der Gebrauchtwagenindex der Manheim Gruppe deutet darauf hin, dass das Ende der Fahnenstange noch nicht erreicht ist. Wie die nachfolgende Grafik zeigt, könnten die Preise für Gebrauchtwagen in den kommenden ein bis zwei Monaten sogar noch einmal um 10% steigen. Dies allein würde den CPI um 0,3% anheben und die Inflationsrate noch vor Jahresende über die Marke von 6,5% heben.

Quelle: Bureau of Labor Statistics, Manheim Consulting

2. Vorgelagerter Preisdruck geht bereits wieder zurück

Abgesehen vom Autosektor, der nach wie vor unter der Halbleiter-Krise leidet, gibt es aber klare Anzeichen dafür, dass auch in den USA (genau wie in Deutschland) der Höhepunkt der Preisdynamik bereits im Frühjahr erreicht wurde. Darauf deuten nicht zuletzt die Erzeugerpreise (PPI) hin. Meine Schlussfolgerung basiert freilich nicht auf dem Headline Index (PPI final demand), welcher im Oktober – aufgrund hoher Energiepreise – noch einmal kräftig angestiegen ist und aktuell um stolze 8,6% über dem Wert des Vorjahres liegt. Aussagekräftiger sind vielmehr die Erzeugerpreisindizes für vorgelagerte Zwischenprodukte. Nachdem diese in der ersten Jahreshälfte noch um mehr als 50% angestiegen waren, hat sich ihr Zuwachs bereit seit Jahresmitte wieder deutlich verlangsamt (siehe Grafik). So sind die Preise für verarbeitete Produkte (ohne Nahrungsmittel und Energie) in den vergangenen sechs Monaten “nur noch” um annualisierte 20% und die Preise für unbearbeitete Materialien um annualisierte 15% angestiegen. Und zuletzt ging die Dynamik noch weiter zurück, denn zwischen Juli und Oktober fielen die Preise für unbearbeitete Materialien ohne Nahrungsmittel & Energie sogar um 3%. Berücksichtigt man zudem, dass sich der Anstieg der Energiepreise in den vergangenen Wochen stark abgeflacht hat, muss man konstatieren, dass der vorgelagerte Preisdruck für Güter deutlich nachgelassen hat. Dasselbe gilt übrigens auch für die Preise vorgelagerter Dienstleistungen.

3. … aber bis zur 2% ist es ein langer Weg

Damit unterscheidet sich mein Inflationsausblick für die USA bislang gar nicht so sehr von meinem Ausblick für Deutschland: Kurzfristig geht es noch etwas weiter nach oben und im kommenden Jahr beruhigt sich dann die Situation. Doch hier enden dann die Gemeinsamkeiten. Denn während ich nach wie vor davon ausgehe, dass die Inflationsrate in Deutschland zum Jahreswechsel 2022/23 wieder spürbar unter 2% liegen wird, dürfte der Anstieg des Verbraucherpreisindex in den USA auch dann noch deutlich über der 2%-Marke liegen. Ein wesentlicher Grund dafür ist das konjunkturelle Momentum.

Insbesondere dank der Stimulusprogramme der Biden-Regierung dürften die USA nach Schätzungen des IWF als einziges Land bereits in naher Zukunft eine deutlich positive Output-Lücke aufweisen (siehe Grafik). Damit einher gehen auch merkliche Beschäftigungsanstiege und eine spürbar rückläufige Arbeitslosenquote.

Quelle: IWF, World Economic Outlook (October 2021)

Aktuell steht die Arbeitslosenquote in den USA zwar noch bei 4,6% und damit etwa einen Prozentpunkt höher als vor Beginn der Pandemie. Allerdings liegt sie damit nicht nur bereits um mehr als 10 Prozentpunkte unter dem im vergangenen April erreichten Corona-Höchstwert, sondern auch nur noch um 0,6 Punkte über der Marke von 4,0%, welche die Mitglieder des Offenmarktausschusses (FOMC) als Wert für die Vollbeschäftigung ansehen.

Wie angespannt der Arbeitsmarkt bereits jetzt ist, zeigt nicht zuletzt der am Freitag veröffentlichte JOLTS-Bericht (Job Openings and Labor Turnover). Danach gibt es in den USA derzeit etwa 10,5 Mio. offene Stellen. Bei rund 7,4 Mio. Arbeitslosen bedeutet das rein rechnerisch, dass auf jede arbeitslose Person nicht weniger als 1,4 freie Arbeitsplätze kommen (siehe Grafik). Die hohe Arbeitsnachfrage der Unternehmen hat auch dazu geführt, dass mehr und mehr Personen ihren Job freiwillig kündigen. So stieg die Zahl der “Quits” im September auf einen neuen Rekordwert von 4,4 Mio. Ehemalige Fed-Präsident*innen wie Alan Greenspan oder Janet Yellen haben diese Entwicklung stets genau verfolgt, da freiwillige Kündigungen ein guter Indikator für die Verhandlungsmacht der Arbeitnehmer sind.

Und in der Tat: Anders als in Deutschland hat diese Entwicklung in den USA auch bereits zu deutlich höheren Löhnen geführt. So zeigt der Employment Cost Index (ECI), dass die Löhne & Gehälter im Privatsektor in den vergangenen vier Quartalen um 4,6% angestiegen sind. Das ist der kräftigste Zuwachs dieses Indikators – übrigens mein präferiertes Maß, wenn es um die Entwicklung der Lohnkosten geht – seit Mitte der 80er Jahre. Andere Lohnindikatoren bestätigen diese Entwicklung: Die durchschnittlichen Stundenlöhne stiegen im Jahresvergleich um 5,8% und der Atlanta Fed Wage Tracker um 4,4% …

Freilich bedeuten kräftigere Lohnanstiege nicht automatisch höhere Konsumentenpreise. Denn zunächst müssen die Unternehmen erst einmal in der Lage sein, Ihre Kosten weiterzugeben. Zudem sind auch die mittelfristigen Inflationserwartungen bislang nicht nach oben ausgebrochen. Trotzdem stellen die aktuellen Entwicklungen am Arbeitsmarkt zweifellos ein gewisses Risiko für die Inflationsentwicklung dar. Das gilt umso mehr als Präsident Biden ja nach dem American Rescue Plan, und dem Infrastructure Investment and Jobs Act in absehbarer Zeit auch noch ein Klima-Programm verabschieden möchte. Das wäre ohne Frage immens wichtig für die Umwelt; aber gleichzeitig dürften die notwendigen Investitionen die Wirtschaft noch weiter ankurbeln (auch wenn nicht ganz klar ist, wie schnell eventuelle Maßnahmen umgesetzt werden). Die San Francisco Fed schätzt in einem aktuellen Economic Letter, dass der American Rescue Plan allein die Inflationsrate bis 2022 um 0,3pp anhebt.

III. Geldpolitik handelt bereits

Für die US-Notenbank ergibt sich daraus ein relativ klares Szenario. Unter der Annahme (und Hoffnung), dass die USA und die Welt nicht in einen neuen Lockdown schlittern, gibt es für die Fed eigentlich keinen Grund mehr, die Notprogramme noch deutlich länger weiterlaufen zu lassen. Diese Einschätzung teilt das FOMC und hat entsprechend bereits im November damit begonnen, die Geschwindigkeit der Anleihenkäufe zu verringern. Anstatt, wie bisher, monatlich Anleihen (Staatsanleihen und Hypothekenpapiere) im Wert von 120 Mrd. USD zu kaufen, wurde der Betrag im November auf 105 Mrd. reduziert. Zudem wurde vom FOMC bereits eine weitere Verringerung auf 90 Mrd. für Dezember angekündigt, und für die kommenden Monate eine analoge Reduktion in Aussicht gestellt. Entsprechend könnte das Aufkaufprogramm bis Mitte 2022 beendet sein. Nach einer kurzen Verschnaufpause, in der die Notenbank beobachten wird, wie der Finanzmarkt ohne diese anhaltenden Liquiditätsspritzen auskommt, dürfte es dann in der zweiten Jahreshälfte ein bis zwei Zinsanhebungen geben. Damit wird die Fed der EZB spürbar voraus sein – aber das ist ja nichts ungewöhnliches. Denn auch in der Vergangenheit lief die Geldpolitik in Europa der Entwicklung in den USA stets um ein paar Monate bis Quartale hinterher – sowohl bei Zinssenkungen als auch bei Zinserhöhungen. Und inhaltlich ist die größere Vorsicht in Europa auch geboten. Denn, anders als in den USA ist in Europa die Output-Lücke nicht geschlossen (geschweige denn positiv), gibt es keine massiven Fiskalprogramme und gibt es auch keinen spürbaren Lohndruck.

Zu viel Hype um die Inflation

Das Thema “Inflation” ist seit Monaten in aller Munde. Kein Wunder, denn mit 4,5% stiegen die Verbraucherpreise in Deutschland so kräftig wie zuletzt im Wiedervereinigungsboom 1993 (siehe Grafik). Damit drängt sich dieses Thema für einen ersten Blog förmlich auf. Mein Ziel ist es, die Angst vor der Inflation ein wenig zu “enthypen” – ganz unideologisch anhand von Zahlen und Fakten. Bedanken möchte ich mich an dieser Stelle bei Mariam Naseri, die mit ihrer unermüdlichen Literatur- und Datenrecherche einen maßgeblichen Beitrag zu diesem Blog geleistet hat (errors and omissions are mine).

I. Warum ist die Inflationsrate aktuell so hoch?

1. Nein, es ist nicht die Geldmenge …

Der amerikanische Ökonom Milton Friedman sagte einst (1963): “Inflation is always and everywhere a monetary phenomenon in the sense that it is and can be produced only by a more rapid increase in the quantity of money than in output.” Diese Beziehung hat in Form der Quantitätsgleichung und Quantitätstheorie Einzug in sämtliche Standardlehrbücher der Makroökonomie gehalten. Und aus theoretischer Sicht macht der postulierte Zusammenhang zwischen Geldmenge und Preisniveau (und damit der Inflationsrate) zweifellos auch sehr viel Sinn. Einziges Problem: Die Daten sprechen eine komplett andere Sprache.

Nachdem die Quantitätstheorie, also die Beziehung zwischen Geldmengenwachstum und Inflation, etwa bis zum Jahr 2000 noch recht gut funktionierte, verschwand der empirische Zusammenhang danach komplett. >>kleiner Hinweis: Sie werden feststellen, dass alle Verfechter der Quantitätstheorie ihre Charts immer möglichst weit in der Vergangenheit beginnen, um den nicht vorhandenen Zusammenhang in den vergangenen 20 Jahren zu kaschieren. <<

Als empirischen Beleg für meine These habe ich ein 2005 von der Bundesbank vorgestelltes Modell für die Eurozone nachgeschätzt und auf den neusten Stand gebracht. Der folgende Chart vergleicht die von mir geschätzte Kernkomponente des Geldmengenwachstums (“Core Money”) mit der Inflationsrate. Letztere errechnet sich als Differenz zwischen dem Trendwachstum der Geldmenge und dem Trendwachstum des realen BIP, ganz im Sinne der Friedman’schen These. Bei Gültigkeit der Quantitätstheorie sollte diese Core Money-Zeitreihe also die Inflationsrate maßgeblich beeinflussen. Doch während man deutlich erkennt, dass dies zwischen 1980 und 2000 noch der Fall war, gibt es danach quasi keinen Zusammenhang mehr; auch das Zusammenlaufen zwischen 2010 und 2015 ist nur darauf zurückzuführen, dass das Geldmengenwachstum sich verlangsamt hat und nicht auf einen Anstieg der Inflationsrate. Festzuhalten ist also, dass seit 20 Jahren (!) selbst massive Anstiege der Geldmenge zu keinem nachhaltigen Anstieg der Inflationsrate in Europa geführt haben.

Ich habe die gleiche Berechnung noch für die USA durchgeführt. Den Chart erspare ich Ihnen, da der Zusammenhang zwischen Core Money und der Inflationsrate dort noch viel weniger ausgeprägt ist. Wohl nicht ohne Grund beschloss die Federal Reserve bereits 2006, das breite Geldmengenaggregat M3 nicht mehr auszuweisen. Zudem werden seit Februar diesen Jahres die Aggregate M1 und M2 nur noch monatlich und nicht mehr wöchentlich veröffentlicht. Zur Abrundung möchte ich noch auf diesen aktuellen Blog der New York Fed verweisen, der für die Eurozone, Japan und Großbritannien ebenfalls zu dem Ergebnis kam, dass die dramatisch angestiegene Geldmenge nicht zu dem befürchteten Inflationsanstieg geführt hat: “Most notably, we find that the view that large-scale purchases of sovereign debt cause unmanageable inflationary pressures is not supported by the experiences of foreign advanced economies.”

Ursächlich für dieses Auseinanderlaufen von Geldmenge und Inflation ist vor allem die gestiegene Nachfrage nach Liquidität bzw. die drastisch verlangsamten Umlaufgeschwindigkeit des Geldes. Einfach formuliert: Wenn die Wirtschaftssubjekte das höhere Geldangebot horten und nicht ausgeben, ergibt sich daraus auch kein inflationärer Druck. Erst wenn die Geldmenge ausgabenwirksam wird, steigen auch die Preise. Doch dafür ist das Zinsniveau wichtiger als die Geldmenge. Freilich müssen die Zentralbanken die weitere Entwicklung beobachten. Aber genau das tun sie ja auch. Zahlreiche Zentralbanken haben in den vergangenen Tagen und Wochen die geldpolitische Wende eingeläutet (mehr dazu unten).

2. … sondern ein Mix aus vielen Sonderfaktoren

Anstelle der Geldmenge gibt es also eine Vielzahl von anderen Faktoren und Einflüssen, die den aktuellen Preisanstieg verursacht haben. Diese werden in der öffentlichen Diskussion natürlich auch erwähnt – aber zumeist eben erst nach der expansiven Geldpolitik. Meiner Ansicht nach sind Sie aber haupt- bzw. alleinverantwortlich für die hohe Inflationsrate: (i) das Auslaufen der Mehrwertsteuersenkung, (ii) die Anhebung der CO2-Steuer, (iii) ein dramatischer Anstieg der Energiepreise und (iv) Lieferengpässe für eine Vielzahl von Produkten. Eine genaue Quantifizierung dieser Einflüsse ist freilich schwierig, zumal zahlreiche Produktgruppen von mehreren dieser Faktoren gleichzeitig betroffen sind. Aber nur einmal zur groben Einordnung:

Laut Berechnungen des Statistischen Bundesamtes (hier und hier) betrug der theoretische Einfluss der Mehrwertsteuersenkung von 19% auf 16% auf die Inflationsrate nicht weniger als Minus 1,6 Prozentpunkte – gefolgt von einem Rebound in entsprechender Höhe in 2021. Tatsächlich dürfte der Einfluss etwas geringer ausgefallen sein, da nicht alle Unternehmen die MwSt-Senkung in 2020 in voller Höhe an ihre Kunden weitergegeben haben. Trotzdem dürfte nach Schätzungen des Statistischen Bundesamtes das Auslaufen der MwSt-Senkung die Inflationsrate aktuell um 0,75-1,0 Prozentpunkt nach oben drücken.
Der Sachverständigenrat hat zudem geschätzt, dass die CO2-Bepreisung (also die im Januar eingeführte CO2-Steuer) die Inflation in 2021 zusätzlich um 0,5 bis zu 1,1 Prozentpunkte anheben könnte. Die Bandbreite ergibt sich aus der Unsicherheit darüber, inwieweit die Produzenten die gestiegenen Kosten an den Endverbraucher weitergeben können.

Damit addiert sich allein der Einfluss der steuerlichen Änderungen auf die Inflationsrate aktuell auf 1,25-2,1 Prozentpunkte!

Hinzu kommt, dass sich auch der Rohölpreis in den vergangenen 12 Monaten mehr als verdoppelt hat. Hauptgrund dafür ist, dass die spürbare Erholung der Nachfrage nach dem Ende der Lockdown Phase nicht von einer nennenswerten Produktionsausweitung durch die OPEC+ abgefedert wurde. EZB Präsidentin Lagarde erläuterte diesen Umstand im Rahmen der letzten Pressekonferenz wie folgt: “we have drivers of the energy prices that have to do with the recovery, that have to do with the demand, but also other factors having to do with inventory, with the wind, with maintenance in Norway, with demand in China, with the supply by Russia.” Als Ergebnis aus steigenden Energiepreisen, einer höheren Mehrwertsteuer und der eingeführten CO2-Steuer tragen die Energiepreise damit aktuell einen Prozentpunkt zur Inflationsrate bei.
Der letzte Faktor ist die Kombination aus rasant steigender Nachfrage nach dem Ende der Pandemie, gestützt durch extrem hohe Sparquoten sowie massive Stimulusprogramme, und gleichzeitigen Lieferengpässen. An dieser Stelle ist es wichtig, sich daran zu erinnern, dass diese Erholung der Wirtschaft sehnsüchtig erwünscht war und auch die Fiskalpolitik in vielen Ländern alles daran gesetzt hat! Oder, wie es der US-Ökonom Brad DeLong kürzlich formulierte: “What I see is the world economy trying to rejoin the highway at speed, trying to get back to full employment. […] Whenever you rejoin the highway at speed, you leave a bunch of rubber on the road. […] And rubber on the road—not stagflation—is what we are seeing today. That is how I characterize the price rises in response to shortages and bottlenecks and supply chain disruptions. This is all a healthy part of the economic adjustment, and a necessary consequence of a rapid return to full employment—which is something we very much want to do.”

Um es zusammenzufassen: Die Gründe für die aktuell sehr hohen Inflationsraten sind höhere Steuern und Abgaben, in Kombination mit den Preiseffekten einer rasanten Erholung der Weltwirtschaft von der tiefen Rezession im Vorjahr. Die Zentralbanken dagegen haben damit zu diesem Zeitpunkt noch wenig zu tun.

3. Das Gros der Preisanstiege liegt längst hinter uns

Ich habe lange mit mir gerungen, ob ich diesen Punkt überhaupt aufnehmen soll, aber nachdem ich unzählige Male gelesen habe, dass der Inflationsdruck erst Mitte 2022 nachlassen wird, möchte ich kurz darauf eingehen: Es ist richtig, dass die Inflationsrate wohl noch bis Mitte 2022 bei über 2% liegen wird und sich auf dem Weg dahin sogar noch weiter (auf über 5% im November) beschleunigen könnte. Nicht richtig ist, dass diese Entwicklung notwendigerweise weiterhin steigende Preise impliziert. Hintergrund ist, dass die Inflationsrate die heutigen Preise mit den Preisen von vor einem Jahr vergleicht. Wenn also in einem Monat die Preise sehr stark zulegen, beeinflusst dieser monatliche Anstieg die Inflationsrate noch für weitere zwölf Monate. So dauert es zum Beispiel bis Januar 2022, bis die Effekte der MwSt-Erhöhung und der CO2-Bepreisung rausfallen, und sogar bis Juli, bis der kräftigste Anstieg der Energiepreise aus dem Sommer die Inflationsrate nicht mehr beeinflusst.

Um es an einem kleinen Zahlenbeispiel zu verdeutlichen: Wenn die Preise ab jetzt auf monatlicher Basis nicht mehr ansteigen würden (also der Preisindex im November genauso hoch ist, wie der im Oktober, usw), würde es noch bis Mai nächsten Jahres dauern, bis die Inflationsrate wieder auf unter 2% gefallen ist. Und selbst, wenn der Verbraucherpreisindex ab November in jedem Monat um 0,1% zurückgehen würde, dauerte es noch bis April (siehe Grafik).

4. Die Inflation war jahrelang zu niedrig

Schließlich möchte ich noch daran erinnern dass die Inflationsraten in den vergangenen Jahren durchweg zu niedrig waren. Seit Januar 2000 ist der Verbraucherpreisindex in Deutschland im Mittel nur um etwas mehr als 1,5% pro Jahr angestiegen; und es gab in den vergangenen zwölf Jahren sogar vier Perioden, in denen die Preise gesunken sind. Über die Jahre hinweg hat sich damit eine kumulierte Preisniveaulücke von knapp 8% aufgebaut (siehe Grafik). Mit anderen Worten: Wenn die Preise in Deutschland jedes Jahr um 1,9% gestiegen wären, wäre das Preisniveau heute um knapp 8% höher. Eine vergleichbare Grafik für die Eurozone findet sich bei Reichlin et al (2021).

Ein Risiko dieser dauerhaft zu niedrigen Inflationsraten ist, dass die so wichtigen Inflationserwartungen auf ein zu geringes Niveau absinken, mit der Folge, dass die Inflationsraten immer weiter zurückgehen. Auch wenn sich diese Sorge aktuell ein wenig realitätsfern anhören mag, haben viele Zentralbanken nach wie vor deutlich mehr Angst vor deflatorischen als vor inflationären Tendenzen. So hat die Bundesbank Anfang Oktober ein Diskussionspapier veröffentlicht, in dem argumentiert wird, dass eine Zentralbank weniger stark auf eine zu hohe (über 2%) Inflationsrate reagieren sollte als auf eine zu niedrige (unter 2%), um die Inflationserwartungen wieder zu stabilisieren. Die Erklärung für dieses scheinbare Paradoxon liegt in der Zinsuntergrenze, d.h. dem Umstand, dass man den Leitzins nicht beliebig weit senken kann, um drohenden deflationären Tendenzen zu begegnen: “Um ihr Inflationsziel als symmetrisch interpretieren zu können, sollte die Notenbank eine asymmetrische Strategie verfolgen. Dabei handelt es sich aber lediglich um ein scheinbares Paradoxon, da die asymmetrische Vorgehensweise eine Korrektur für die sich aus der Nullzinsgrenze ergebende Begrenzung darstellt.”

Kurzfristig haben niedrigere Inflationsraten natürlich auch Vorteile. So sind nach Angaben des Statistischen Bundesamtes zwischen 2010 und 2020 die realen (d.h. um die Inflationsrate bereinigten) Bruttogehälter in Deutschland um durchschnittlich 1,3% pro Jahr gestiegen. Auch die Renten stiegen im Mittel deutlich stärker an als die Preise. Besonders kräftige Zuwächse gab es hier zwischen 2016 und 2020, mit durchschnittlichen realen Anhebungen von 1,6% (westdeutsche Bundesländer) bzw. 2,5% (ostdeutsche Bundesländer). In Krisenzeiten kann der Anstieg der Gehälter oder Renten freilich immer mal hinter der Inflationsrate zurückbleiben. Das war 2010/11 der Fall und so ist es auch aktuell. Aber das sind nur Momentaufnahmen, die nicht aus dem Zusammenhang gerissen betrachtet werden sollten.

II. Wie geht es weiter?

1. Basiseffekte laufen aus

Ich bin also sehr zuversichtlich, dass die Inflationsrate ab Dezember – im November dürfte der Hochpunkt erreicht sein – allmählich zurückgehen und im Laufe des kommenden Frühjahrs wieder in Richtung 2% fallen wird. Grund dafür sind, wie oben beschrieben, die auslaufenden Basiseffekte: Der Effekt der MwSt-Erhöhung verschwindet im Januar komplett, während die CO2-Steuer in 2022 weniger stark angehoben wird als in 2021. Gleiches gilt für die Energiepreise. Selbst, wenn der Ölpreis noch ein wenig weiter nach oben driften sollte, wird sein Anstieg in 2022 erheblich niedriger ausfallen als es in diesem Jahr der Fall war. Und zu guter Letzt scheint sich auch die Situation bei den globalen Lieferketten allmählich zu bessern; das ist zumindest die Botschaft dieses aktuellen White House Briefings.

2. Was ist mit den Zweitrundeneffekten?

Angesichts der auslaufenden Basiseffekte, besteht wohl die größte Unsicherheit bezüglich des Inflationsausblickes in möglichen Zweitrundeneffekten: Werden Arbeitnehmer für die höheren Preise kompensiert und können Unternehmen ihre gestiegenen Kosten an ihre Kunden weitergeben? Aber auch hier bin ich zuversichtlich, dass die Preisanstiege nicht aus dem Ruder laufen werden (“zuversichtlich” bezieht sich hier freilich nur auf die Inflationsrate und weniger auf die kurzfristigen Auswirkungen auf Arbeitnehmer und Unternehmen).

Nach Angaben der Hans-Böckler-Stiftung sind die Tariflöhne im ersten Halbjahr 2021 um lediglich 1,6% angestiegen. Das ist der niedrigste Wert seit 2006 (siehe Grafik). Zwar dürften die Abschlüsse in der zweiten Jahreshälfte das Gesamtergebnis noch ein wenig nach oben ziehen. Eine wesentliche Veränderung ist allerdings nicht zu erwarten, zumal nur wenige Tarifverträge auslaufen. So sind von den zwischen Oktober 2021 und Juni 2022 neu zu verhandelnden Verträgen lediglich 1,6 Mio. Arbeitnehmer betroffen. Erst im September und Dezember des kommenden Jahres warten mit der Metall- und Elektroindustrie (3,8 Mio. Arbeitnehmer) und dem Bund und Gemeinden (2,7 Mio.) größere Verhandlungen. Aber bis dahin dürfte die Inflationsrate ja bereits schon wieder deutlich gesunken sein. Und auch der kürzlich in Hessen erreichte Abschluss im öffentlichen Dienst (+2,2% ab August 2022 und +1,8% ab August 2023) deutet nicht gerade auf übermäßige Lohnanstiege hin.

Während der Anstieg der Lohnkosten also überschaubar bleiben dürfte, kämpfen viele Unternehmen nach wie vor mit kräftig angestiegenen Kosten für Energie und andere Rohstoffe sowie für Zwischenprodukte, die sie freilich gerne an den Endverbraucher weitergeben würden. Doch ob die Unternehmen dazu in der Lage sind, ist fraglich. Schließlich hängt die Preissetzungsmacht der Unternehmen sowohl von der internationalen Konkurrenz als auch von der Nachfrageseite ab. Castro et al (2017), die im Auftrag der EU Kommission die Zweitrundeneffekte von Energiepreisanstiegen untersuchen, kommen zum Ergebnis, dass lediglich die direkten Effekte (auf z.B. Kraftstoffe) zum Anstieg der Inflationsrate beitragen. Indirekte Effekte auf Dienstleistungen, nicht-Energiegüter oder Nahrungsmittel sind dagegen nur sehr begrenzt festzustellen. In einigen Fällen fallen die Preise anderer Güter sogar, da die hohen Energiepreise die Kaufkraft der privaten Haushalte reduziert haben und entsprechend die Nachfrage in bestimmten Bereichen sinkt. Auf die aktuelle Situation angewandt, würde das bedeuten, dass sich der Preisanstieg nach dem Auslaufen der Basiseffekte wieder abflacht, da die höheren Input-Kosten eben nicht, oder nur in sehr begrenztem Umfang, weitergegeben werden können. Das ist natürlich schlecht für die Gewinnsituation der Unternehmen, aber gut für die Haushalte und die Inflation.

III. Ein schwieriger Balance-Akt für die Geldpolitik

1. Entscheidung bei Unsicherheit

Zentralbanken haben immer das Problem, dass sie Entscheidungen unter Unsicherheit treffen müssen – seit 2008 sogar unter erheblicher Unsicherheit. Das gilt natürlich auch für das im März 2020 beschlossene pandemic emergency purchase programme (PEPP) der EZB. Nur zur Erinnerung: Das war der Zeitpunkt des ersten Lockdowns. In dieser Zeit stieg die Zahl der Kurzarbeiter in Deutschland um 6 Mio. an, fiel der DAX innerhalb von vier Wochen um 35% und lag der Ölpreis bei unter 30 EUR pro Fass. Kurz gesagt, es herrschte große Unsicherheit und jede Art von Hilfe war absolut notwendig!

Jetzt hat sich insbesondere Dank der Impfungen die Situation gebessert, sodass die Zentralbanken über eine Rückführung der Krisen-Maßnahmen nachdenken. Gleichzeitig zeigt der sprunghafte Anstieg der Inzidenzen in den vergangenen Tagen aber, dass die Unsicherheit nach wie vor hoch ist. Gerade bei den aktuell niedrigen Zinsniveaus könnte eine zu schnelle Beendigung des Stimulus hohe Kosten haben, da es wenig Spielraum gibt, einen möglichen Politikfehler durch spätere Zinssenkungen zu korrigieren. Das ist die grundlegende Idee des risk-management approaches, dem zunächst vor allem die Federal Reserve, mittlerweile aber alle wichtigen Zentralbank folgen.

Aber auch ein zu langes Warten birgt natürlich potenzielle Kosten. Das Hauptrisiko liegt im “Entankern” der langfristigen Inflationserwartungen. Der IWF hat in seinem jüngsten World Economic Outlook betont, dass “while monetary policy can generally look through transitory increases in inflation, central banks should be prepared to act quickly if the risks of rising inflation expectations become more material in this uncharted recovery.” Die folgende Grafik zeigt, dass die langfristigen Inflationserwartungen für die Eurozone in den vergangenen sechs Monaten (die aktuelle Umfrage endete am 11. Oktober) in der Tat deutlich angestiegen sind. Sie liegen jetzt bei 1,8 (Median) bis 1,9% (Durchschnitt). Da sich die Zentralbänker aber bis zuletzt vor allem Gedanken über zu niedrige Inflationserwartungen machen, ist dieser Anstieg aber keinesfalls ein Grund zur Sorge – im Gegenteil.

Quelle: EZB (Survey of Professional Forecasters)

Auch die wirtschaftliche Lage hat sich in den meisten Ländern verbessert. Die Zahl der Arbeitslosen geht kontinuierlich zurück und das BIP steigt. Allerdings gehen die von der EZB befragten Professional Forecasters davon aus, dass der Vorkrisen-Trend erst 2023 erreicht sein wird (siehe Grafik). Der IWF hat einen ähnlichen Ausblick und erwartet, dass lediglich in den USA – aufgrund der massiven Fiskalprogramme der Biden-Regierung – das reale BIP seinen Trend bereits 2022/23 merklich überschreitet.

2. Geldpolitische Wende ist eingeläutet

Angesichts der wirtschaftlichen Normalisierung haben viele Zentralbanken in den vergangenen Wochen und Monaten damit begonnen, den geldpolitischen Stimulus zurückzufahren. Zinsanhebungen gab es unter anderem bereits in Korea, Norwegen, Neuseeland, Tschechien und Polen. Von den “Big 4” scheint die Bank of England am weitesten zu sein. Hier wird allgemein von einer ersten Zinserhöhung im Dezember ausgegangen. Zudem hat die Federal Reserve vergangene Woche angekündigt, die Geschwindigkeit ihrer Anleihenkäufe zu reduzieren. Zinserhöhungen werden hier allerdings erst frühestens Ende 2022 erwartet.

Die EZB hinkt dabei ein wenig hinterher. Aber das ist nicht ungewöhnlich. Denn auch in der Vergangenheit lief die Geldpolitik in Europa der Entwicklung in den USA stets um ein paar Monate bis Quartale hinterher – sowohl bei Zinssenkungen als auch bei Zinserhöhungen. Im September hat die EZB angekündigt, die Anleihenkäufe im Rahmen des PEPP leicht zu reduzieren. Allerdings wurde gleichzeitig betont, dass das Programm mindestens bis März 2022 fortgesetzt wird, und in jedem Fall solange, bis die EZB davon überzeugt ist, dass die Corona-Krise vorbei ist. Zugleich sind hochrangige EZB-Mitglieder eifrig dabei, etwaige Zinserhöhungsphantasien an den Märkten zu ersticken. So sagte Chefvolkswirt Philip Lane am Montag: “An abrupt tightening of monetary policy today would not lower the currently high inflation rates but would serve to slow down the economy and reduce employment over the next couple of years and thereby reduce medium-term inflation pressure.”

3. Das mittelfristigen Inflationsrisiko zeigt nach unten, nicht nach oben

Auch ich bin der Meinung, dass Risiko für den Inflationsausblick mittelfristig nicht nach oben, sondern nach unten zeigt. Bereits zum Jahreswechsel 2022/23 dürfte die Inflationsrate in Deutschland wieder eher bei 1,5% als bei 2,5% liegen. Sobald die oben diskutierten Basiseffekte ausgelaufen sind, dürften nämlich die strukturellen Faktoren wieder überhand nehmen, die den Zentralbanken bereits vor der Corona-Krise das Leben schwer gemacht haben. Dazu gehören etwa die anhaltende Digitalisierung und die Globalisierung; IWF-Chefvolkswirtin Gita Gopinath diskutiert diese Aspekte hier. Ein zusätzlicher Faktor könnte sein, dass Produzenten und Großhändler als Reaktion auf die aktuellen Lieferengpässe ihre Kapazitäten und Läger zu kräftig aufbauen. Das resultierende Überangebot würde dann die Preise drücken – quasi wie die erste Stufe des “Schweinezyklus“. Damit kann die EZB es sich leisten, den Stimulus nur langsam zurückzuführen.

Sorgen mache ich mir in der Tat um die Nebenwirkungen der lockeren Geldpolitik. Verschiedenste Vermögenspreise, von Aktien über Credit Spreads bis hin zu Cryptos und Immobilien sind kräftig angestiegen, und erscheinen vielerorts zu hoch. Auch der IWF diskutiert dieses Problem und die daraus resultierende Anfälligkeit der Finanzmärkte in seinem aktuellen Financial Stability Report. Aber es ist ja nun einmal so, dass die Steuerung der Vermögenspreise nicht in Verantwortung der Notenbanken fällt (dies ist ein Punkt, den ich persönlich für falsch halte, aber was solls) und statt dessen anhand von makroprudenziellen Instrumenten erfolgen sollte. Damit bleibt die Inflation. Und hier ist die Situation weniger dramatisch als es der aktuelle Hype vermuten lässt. Denn wenn auf eine (Corona-bedingt) sehr niedrige Inflationsrate von 0,5% in 2020 im folgenden Jahr ein Preisanstieg von gut 3% folgt, beträgt die durchschnittliche Inflationsrate über beide Jahre hinweg gerade mal 1,8%. Also, wie DeLong diese Woche in Project Syndicate formulierte: “Why all the inflation worries?“