Macro to go

US Midterm Elections: Auswirkungen auf Politik und Märkte

Bei den Zwischenwahlen am 8. November werden die Demokraten um Präsident Joe Biden aller Voraussicht nach ihre legislative Mehrheit verlieren. Welche Themen den Wahlkampf bestimmen, welcher Wahlausgang derzeit noch besonders umkämpft ist und was die Auswirkungen der Wahl auf Politik und Märkte sein dürften, erfahrt Ihr im Blog.

1. Was steht auf dem Spiel?

Am 8. November finden in den USA die midterm elections statt – Zwischenwahlen in der Mitte der Amtszeit des Präsidenten. Zur Wahl stehen alle 435 Sitze im Repräsentantenhaus (House) sowie ein Drittel des Senats in Washington. Zudem werden in 36 Bundesstaaten die Gouverneure neu gewählt.

Die Kongresswahlen sind extrem relevant, da neue Gesetze oder andere wichtige politische Beschlüsse in den USA zunächst von beiden Kammern des Kongresses mehrheitlich verabschiedet werden müssen, bevor der Präsident sie schließlich unterzeichnet. Und da es angesichts des tiefen Grabens zwischen Republikanern und Demokraten beinahe unmöglich erscheint, dass Abgeordnete der einen Partei sich bei Abstimmungen auf die andere Seite schlagen, benötigt eine Partei neben der Präsidentschaft die Mehrheiten sowohl im Repräsentantenhaus als auch im Senat, um ihre Agenda vorantreiben zu können.

Genau das war den Demokraten seit 2020 vergönnt. Denn bei der letzten Präsidentschaftswahl gewannen sie nicht nur das Weiße Haus, sondern sicherten auch eine knappe Mehrheit im House und eine noch knappere Mehrheit im Senat (da hier beide Parteien jeweils 50 Sitze errungen hatten, erhielt die Vizepräsidentin Kamala Harris die sogenannte tie-breaking vote, wodurch die Demokraten de facto eine 51-50 Mehrheit halten).

Diese legislative Mehrheit hat Joe Biden in den vergangenen zwei Jahren auch ausgiebig genutzt, indem er einige umfangreiche Gesetze, wie 2021 den American Rescue Plan Act (ein 1,9 Bio. USD-Stimulusprogramm) oder zuletzt den Inflation Reduction Act zunächst durch den Kongress boxen und schließlich unterzeichnen konnte. Doch genau diese Mehrheit steht nun auf dem Spiel.

2. Zwei Themen beherrschen den Wahlkampf …

… und das sind die hohen Inflationsraten sowie das Abtreibungsrecht. Genau wie Europa und viele andere Länder weltweit leiden auch die USA derzeit unter sehr hohen Inflationsraten. Und die republikanischen Wahlkampfstrategen lassen es sich natürlich nicht nehmen, diese Entwicklung dem Präsidenten in die Schuhe zu schieben. Inhaltlich mag diese Kritik sogar teilweise berechtigt sein, zumal die massiven Stimulusprogramme der Biden-Regierung die Preisanstiege zusätzlich befeuert haben könnten. Allerdings bin ich nach wie vor der Meinung, dass die Inflation zum Großteil das Ergebnis negativer Angebotsschocks ist, für die die US-Regierung herzlich wenig kann. Aber da Schuldzuweisungen einfacher sind als inhaltliche Diskussionen und die republikanischen Wähler jedes Argument gegen Biden ohnehin dankbar annehmen, wird dieses Thema auf jeder Wahlkampfveranstaltung bis zum letzten ausgeschlachtet. Umgekehrt versuchen die Demokraten wiederum, dieses Thema zu umschiffen und betonen statt dessen die historisch niedrige Arbeitslosenquote, welche mit 3,5% kürzlich auf ein 50-Jahrestief gefallen ist. Allerdings mit mäßigem Erfolg. Was den Demokraten stattdessen geholfen hat, ist der Umstand, dass die Benzinpreise seit Ende Juni wieder nachgelassen haben. Seitdem haben sich nämlich auch die Umfragewerte für Präsident Biden und die Demokraten insgesamt ein wenig erholt.

Das wichtigste Wahlkampfthema für die Demokraten (und das zweitwichtigste Thema für alle Wähler) ist aber das Abtreibungsrecht. Ursächlich dafür ist die Entscheidung des Obersten Gerichtshofes von Ende Juni, das Leiturteil «Roe v. Wade» aus dem Jahr 1973 aufzuheben. Durch dieses Urteil hat der Supreme Court nämlich das verfassungsrechtlich garantierte Recht auf Abtreibungen abgeschafft. Da es nun keine nationale Regelung mehr gibt, sind wie vor 1973 wieder die einzelnen Bundesstaaten für diese Frage zuständig. Bereits jetzt sind Abtreibungen in vielen konservativen Bundesstaaten rechtlich verboten oder dürften es bald sein. Und auch wenn das Urteil des zunehmenden konservativ zusammengesetzten Supreme Courts nicht völlig überraschend kam, war es für viele Demokraten aber auch zahlreiche unabhängige Wähler (Independents) doch ein schockierender Eingriff in ihre Privatrechte. Entsprechend gaben in einer aktuellen Umfrage 77% der Demokratischen Wähler und 58% der Independents an, dass sie diese Gerichtsentscheidung motiviert, zu wählen.

Quelle: NPR/PBS NewsHour/Marist National Poll, 8.September 2022

3. Republikaner werden die Mehrheit im House gewinnen

Bereits in einem einfacheren politischen Umfeld wäre es für die Präsident Biden und die Demokraten eine echte Herausforderung gewesen, die Mehrheit im Repräsentantenhaus zu verteidigen. Schließlich ist es, wie die Umfrageseite FiveThirtyEight formulierte, „one of the most ironclad rules in American politics is that the president’s party loses ground in midterm elections.“ So hat die Partei des amtierenden Präsidenten in den 19 midterm elections seit 1946 nur ein Mal (!) ihr Wahlergebnis gegenüber den Präsidentschaftswahlen zwei Jahre zuvor verbessern können. Das war im Jahr 2002, als die Amerikaner kurz nach dem Terroranschlägen vom 9. September 2001 ihre Regierung unterstützen wollten. Im Durchschnitt verlor die Partei des amtierenden Präsidenten bei den letzten 19 midterms 26 Sitze im House. Und da die Demokraten aktuell nur vier Sitze mehr haben als die benötigte Mehrheit von 218, lag ein Mehrheitswechsel ohnehin in der Luft.

Wohl auch vor diesem Hintergrund hat Joe Biden in den ersten zwei Jahren seiner Präsidentschaft versucht, so viele große Gesetzesvorlagen wie möglich durchzubringen. Er war sich nämlich zweifellos bewusst, dass sein Window of Opportunities mit einer legislativen Mehrheit seiner Partei nur kurz währen könnte.

Quelle: Shelley, G. und N. Rakich (2022), Why The President’s Party Almost Always Has A Bad Midterm, FiveThirtyeight, 3. Januar.

Nimmt man nun noch das schwierige wirtschaftliche Umfeld mit den hohen Inflationsraten hinzu, überrascht es also nicht, dass die Republikaner laut aktueller Umfragen deutlich favorisiert sind, die Mehrheit der Sitze im Repräsentantenhaus zu holen. Gemäß FiveThirtyEight liegt die Wahrscheinlichkeit für einen republikanischen Sieg aktuell bei 79%.

Quelle: FiveThirtyEight, 20. Oktober 2022.

4. Drei Rennen Entscheiden über die Mehrheit im Senat

Während der die Frage nach der Mehrheit im Repräsentantenhaus damit bereits geklärt zu sein scheint, ist das Rennen um den Senat nach wie vor völlig offen. Wie oben erwähnt, steht alle zwei Jahre nur ein Drittel der 100 Sitze zur Wahl. In diesem Jahr sind es die 34 Senatorinnen und Senatoren der Class 3, von denen die Demokraten aktuell 14 und die Republikaner 20 Sitze innehaben. 31 dieser 34 Sitze dürften laut aktueller Umfragen auch nach der Wahl wieder genauso besetzt werden, wie zuvor. Die Entscheidung über die Mehrheit im Senat hängt damit voraussichtlich an lediglich drei Rennen: Laxalt vs. Cortez Masto (Nevada), Walker vs. Warnock (Georgia) und Ox vs. Fetterman (Pennsylvania). Alle drei Duelle sind im Moment too close to call.

Wenn die Demokraten mindestens zwei dieser drei Abstimmungen für sich entscheiden, dürften sie die knappe 51-50 Mehrheit im Senat verteidigen, andernfalls würde auch das Oberhaus des Kongress republikanisch werden. Laut der letzten Umfragen haben die Republikaner einen knappen Vorsprung in Nevada, während die Demokraten in Pennsylvania und Georgia die Nase leicht vorne haben. Entsprechend beziffert FiveThirtyEight die Chance auf eine weiterhin demokratische Mehrheit im Senat auf 59-41; aber der Vorsprung der Demokraten ist seit Mitte September stetig geschrumpft, sodass hier wirklich noch alles offen erscheint. Auf einigen Wettmärkten sind die Republikaner sogar schon Favorit auf einen Sieg im Senat.

Quelle: PredictIt.org, Which party will control the Senate after 2022 election?, 21.Oktober 2022.

5. Politische Auswirkungen der Wahl

Das Basisszenario für den Wahlausgang ist also Gridlock, d.h. eine politische Pattsituation, in der keine der Parteien eine eigene Mehrheit hat, um ihr politisches Programm voranzutreiben. Die Demokraten halten das Weiße Haus, während die Republikaner das Repräsentantenhaus gewinnen sollten. Ob der Senat dabei demokratisch bleibt oder doch republikanisch wird, ändert an dieser Schlussfolgerung zunächst nichts. Doch was sind die Auswirkungen dieses Wahlausganges auf die Politik?

Für uns Europäer ist sicherlich die wichtigste Botschaft, dass sich an der Außenpolitik der USA vorerst nichts ändern wird. Präsident Biden bleibt der Commander-in-Chief und Anthony Blinken wird als Außenminister mit seinem Stab die Politik der vergangenen Jahre zuverlässig fortsetzen. Zudem gehören Fragen der nationalen Sicherheit und der Verteidigung zu den ganz wenigen Bereichen, bei denen Republikaner und Demokraten im Kongress immer wieder überparteiliche Einigung erzielen konnten. Insbesondere vor dem Hintergrund des russisches Angriffskrieges ist zumindest dies eine beruhigende Botschaft.

Anders dürfte es in der Innenpolitik aussehen. Hier wird Präsident Biden bei einem republikanisch dominierten House in den letzten zwei Jahren seiner Präsidentschaft zur lame Duck. Noch offene Punkte aus seiner Build Back Better Agenda werden Biden und die Demokraten also vorerst nicht weiter vorantreiben können. Hierzu zählen u.a. die Anhebung der Kapitalertragssteuer, eine weitere Ausweitung der Sozialleistungen, die Einführung eines nationalen Mindestlohns oder weitere Klimaschutzinitiativen. Auch verbindliche nationale Gesetze für Abtreibungen, gleichgeschlechtliche Ehen oder Wahlrechte bleiben nun auf der Strecke.

Während es also in Puncto neuer Gesetze in den kommenden zwei Jahren eher ruhig werden dürfte, können wir uns auf eine Vielzahl neuer Untersuchungsausschüsse einstellen, mit denen die Republikaner sich für das January 6 Committee revanchieren und den Demokraten das Leben schwer machen wollen. Nach einer Analyse von Amber Phillips von der Washington Post gehören dazu nicht nur die Auflösung des Ausschusses, der die Ereignisse vom 6. Januar aufarbeitet, sondern möglicherweise Untersuchungen gegen Kongressmitglieder und andere Personen und Unternehmen, die im Zuge der Verhandlungen gegen Trump ausgesagt und mit dem Komitee kooperiert haben. Auch die Durchsuchung von Trumps Mar-a-Lago Resort durch das FBI könnte Gegenstand eines Ausschusses werden. Und schließlich dürften auch Joe Biden und sein Sohn Hunter ins Visier der republikanisch dominierten Ausschüsse geraten. Möglicherweise gibt es sogar ein Amtsenthebungsverfahren gegen Biden, da er z.B. laut dem Abgeordneten Bob Good durch Grenzöffnungen die Sicherheit der USA absichtlich gefährdet habe. Dabei ist klar, dass diese Untersuchungsausschüsse häufig nicht das Ziel haben, die untersuchten Personen wirklich zu verurteilen. Statt dessen geht es um politische Schikane, Meinungsbildung und letztendlich die Positionierung der eigenen Partei im Vorfeld vor der nächsten Präsidentschaftswahl.

Ein republikanisch dominiertes Repräsentantenhaus wird zudem versuchen, einige der demokratischen Prioritäten auszubremsen, indem der Kongress in den jährlichen Budgetverhandlungen die finanziellen Zuweisungen für Klimaschutz, pandemische Hilfsprogramme, etc. bewusst kürzt. Betroffen könnten auch ganze Behörden, wie die Umweltschutzbehörde EPA, die Steuerbehörde IRS oder die Börsenaufsichtsbehörde SEC sein. Wie weit die Republikaner hier gehen können, hängt letztendlich auch davon ab, ob sie neben dem House auch die Mehrheit im Senat holen. Denn dadurch würde ihre Verhandlungsmacht gegenüber Präsident Biden zweifellos steigen. Gleichwohl bin ich mir nicht sicher, ob die Republikaner im Falle von Verhandlungssackgassen wirklich einen erneuten Government Shutdown riskieren wollen. Denn diese haben ihnen in den Augen der Wählerschaft in den vergangenen Jahren stets geschadet (aber meine Meinungsbildung erfolgt hier vielleicht zu rational …)

Der Ausgang der Senatswahl ist insbesondere Relevant, weil im Oberhaus über die Besetzung wichtiger Ämter entschieden wird. Hier geht es insbesondere um die Ernennung von Bundesrichtern, Richtern am Obersten Gerichtshof oder Mitgliedern der US-Notenbank. Sollten die Demokraten ihre knappe Mehrheit verteidigen, werden sie sicherlich versuchen, möglichst viele der aktuell noch offenen Stellen bei den Gerichten zu besetzen. Und auch wenn es aktuell weder am Supreme Court noch im Federal Reserve Board offene Stellen gibt, könnte sich diese Situation jederzeit ändern. Ein republikanischer Senat hätte zwar nicht die Möglichkeit, eigene Kandidaten zu ernennen (denn der Vorschlag kommt immer vom Präsidenten), allerdings würden die Republikaner in einem solchen Fall die Abstimmungen und schließlich die Ernennung der von Präsident Biden vorgeschlagenen Kandidaten immer weiter hinauszögern. Als Vorbild dient hier zweifellos die erfolgreiche Blockade von Präsident Obamas Supreme Court Kandidat Merrick Garland im März 2016. Damals hatte der republikanische Senat die Abstimmung so lange hinausgezogen, bis Donald Trump im April 2017 seinen Kandidaten, den konservativen Richter Neil Gorsuch durchsetzen konnte. Die Folgen dieses für die Demokraten großen Politikdebakels sind bis heute zu spüren, u.a. in Form des Roe v. Wade Urteils.

6. Finanzmarkt: Welche Sektoren profitieren?

Grundsätzlich lieben Aktienmärkte die Midterm Elections. So ist der S&P500 in den zwölf Monaten nach einer Zwischenwahl nicht nur stets gestiegen, sondern er hat sogar outperformed. Der wesentliche Grund dafür ist vermeintlich eine verringerte Unsicherheit und der Ausblick auf Stabilität. Finanzmärkte mögen daher auch insbesondere politischen Gridlock, da dann die Gefahr überraschender Gesetzesänderungen gering ist.

Quelle: Cannivet, M. (2022), The Stock Market Has Risen After Every Midterm Election Since 1950, Forbes, 2. Oktober 2022

Die solide Aktienmarktperformance nach den Zwischenwahlen ist laut Bill Stone von Forbes aber auch dem glückliche Umstand geschuldet, dass es in den vergangenen 100 Jahren im dritten Jahr einer Präsidentschaft (also dem Jahr nach den Midterms) bisher noch nie (!) eine Rezession gegeben hat. Und in konjunkturellen Erholungsphasen entwickeln sich Aktien in der Regel nunmal positiv.

Doch genau das könnte sich in den kommenden Monaten ändern. Nach Meinung von Liz Ann Sonders, CIO von Charles Schwab bedeutet die Kombination aus hoher Inflation, dem Ukraine-Krieg und der schwelenden Corona-Pandemie, dass sich dieser Zyklus von anderen Wahljahren bereits jetzt deutlich unterscheidet. „With so many other forces at play in the market, I wouldn’t put much weight in historical midterm-year performance.„Viele Marktbeobachter erwarten zudem, dass die US-Wirtschaft innerhalb der kommenden 12 Monate in eine Rezession abgleitet. Das Conference Board sieht dafür eine Wahrscheinlichkeit von 96% und Bloomberg Economics hat Anfang dieser Woche seine Schätzung für eine Rezessionswahrscheinlichkeit sogar auf 100% angehoben. Das wiederum wäre natürlich ein herausforderndes Umfeld für Aktien.

Betrachtet man einzelne Sektoren, so dürfte ein republikanischer Sieg bei den Kongresswahlen (nur House oder House und Senat) positive Auswirkungen in folgenden Firmen oder Branchen haben (diese Überlegungen basieren unter anderem auf Investorplace, Chief Investment Officer, Morgan Stanley, Schroders, US Bancorp):

Mineralölfirmen, da der Gegenwind für fossile Brennstoffe in einem republikanisch dominierten Kongress nachlässt. Weitere Klimaschutz-Pakete werden nicht verabschiedet und möglicherweise wird die Einflussnahme durch die EPA geschwächt.
Firmen, die viele eher niedrig qualifizierte Arbeitskräfte haben und somit von der Einführung eines nationalen Mindestlohns besonders betroffen wären. Dazu zählen laut Investorplace u.a. Konzerne wie Walmart oder McDonald’s, die sich in den vergangenen Monaten beide vehement gegen die Einführung nationaler Mindestlöhne gewehrt hatten.
Firmen, die von einer Erhöhung der Kapitalertragssteuer betroffen gewesen wären. Das sind auf der einen Seite die Hersteller von Luxusartikeln (da ihr vermögendes Klientel die höhere Steuer hätte zahlen müssen), und zum anderen Finanzdienstleister. Dieser positive Effekt könnte dadurch bestärkt werden, dass die IRS und SEC weniger Mittel zur Verfügung bekommen und so börsliche und außerbörsliche Handelsaktivitäten sowie Steuerschlupflöcher weniger stark kontrolliert werden.
Geopolitische Entwicklungen (Ukraine-Krieg, Unsicherheit um Taiwan, Lieferketten-Engpässe) führen zudem dazu, dass es überparteiliche (!) Einigung gibt, die Verteidigungsausgaben, die Ausgaben zum Schutz gegen Cyber-Kriminalität und Reshoring Aktivitäten zu stärken. Firmen in diesen Bereichen sollten also profitieren.

Eine abschließende Frage, die mich als Volkswirt aber immer umtreibt ist die Idee der Effizienzmarkthypothese: Denn wenn es bereits feststeht, dass die Republikaner die Mehrheit im Repräsentantenhaus holen, sollte diese Information dann nicht schon eingepreist sein? Die Antwort überlasse ich Aktienstrategen – und dem Markt.

US-Inflation sinkt zum dritten Mal in Folge – ist das die Trendwende?

Die US-Inflationszahlen schicken den Dax auf eine Achterbahnfahrt. VWL-Professor Harm Bandholz plädiert für eine vorsichtigere Geldpolitik der Fed.

Mein Interview mit Anis Mičijević für den Handelsblatt Today Podcast: US-Inflation sinkt zum dritten Mal in Folge – ist das die Trendwende?

Düsseldorf Die US-Inflationszahlen sind zum dritten Mal in Folge leicht gesunken und lagen im September bei 8,2 Prozent. Ökonomen hatten allerdings einen etwas stärkeren Rückgang auf 8,1 Prozent erwartet. Die Kerninflation ohne Energie und Nahrungsmittel lag im September sogar auf dem höchsten Stand seit 1982.

Der Dax drehte kurz nach Veröffentlichung der Zahlen deutlich ins Minus und verlor fast 300 Punkte. Kurz darauf griffen die Anlegerinnen und Anleger aber wieder zu – und der deutsche Leitindex konnte seine Tagesverluste mehr als wettmachen.

VWL-Professor Harm Bandholz von der FH Kiel plädiert in der neuen Folge von Handelsblatt Today für eine vorsichtigere Geldpolitik der US-Notenbank Fed. Es sei sinnvoll, die Wirkung der bisher beschlossenen Maßnahmen auf die Konjunktur abzuwarten, sagt er im Gespräch mit Host Anis Micijevic. Außerdem erklärt Bandholz, was Anlegerinnen und Anleger in der aktuellen Situation tun können, um ihre Verluste zu verringern.

Professor Bandholz: „Sorge, dass die Fed zu weit geht, um es den Kritikern recht zu machen – Schwenk nicht ausgeschlossen!“

Mein heutiges Interview mit Andreas Groß vom Börsen Radio Network

Professor Bandholz: „Sorge, dass die Fed zu weit geht, um es den Kritikern recht zu machen – Schwenk nicht ausgeschlossen!“

Der Weg der US-Notenbank Fed ist schwer vorherzusagen. War sie zu lange, zu nachlässig, hat sie jetzt voll umgeschwenkt auf eine sehr restriktive Geldpolitik. „Momentan habe ich Sorge, dass die Fed zu weit gehen wird. Aber wir beobachten bei der Fed unter Jerome Powell durchaus Kehrtwenden. So ist es nicht ausgeschlossen, dass wir etwas vorsichtigere Rhetorik hören werden.“ Wichtig ist, dass die Zentralbanken die Inflationserwartung dämpfen, indem sie glaubhaft machen, dass sie gegen die Inflation wirkungsvoll vorgehen. „Das funktioniert momentan recht gut!“ Ein Problem aber wären Zweitrundeneffekte. Eine Lohn-Preis-Spirale muss vermieden werden.

Is the Fed overtightening?

The last time, I wrote about monetary policy here, I argued that financial markets expect too many rate hikes by the Fed. Well, that was wrong. In fact, the Fed has turned even more hawkish than markets had expected back then. In line with that, interest rate futures now indicate that the Fed’s target rate will be raised up to 4.50-4.75% in March. With the benefit of hindsight, it seems to be clear that the Fed, after having been blamed for underestimated the severity and persistence of inflation, did not want to get burned again. Instead, they decided to err on the side of hawkishness.

Source: CME Group (retrieved: September 20, 2022)

My fundamental concerns with this approach have not changed! To be sure, one of the central bank’s core mandates is to maintain or restore price stability. And when we face demand-pull inflation, i.e., higher prices due to strong demand and an overheating economy, there can be no doubt at all that interest rates should go up. But currently, the high inflation rates in the US and around the globe are simply not the result of strong demand, but are caused by various adverse supply shocks, notably high energy prices and ongoing supply chain disruptions. And I think we can all agree that neither higher interest rates nor quantitative tightening do anything to mend the situation. Fighting inflation caused by an adverse supply shock with tighter monetary policy may thus be like pushing on a string – in any case it will come at extremely high costs to the economy.

This thought can easily be explained by standard textbook economics (see chart): Pre-crisis, the economy’s equilibrium was point A, with real GDP at Y₀ and overall prices at P₀ (in a dynamic context, one can interpret GDP as economic growth and prices as inflation rates). As the result of an adverse supply shock, the aggregate supply curve shifts to the left, from AS₀ to AS₁. This causes a drop in GDP to Y₁, and an increase in prices to P₁ – the infamous stagflation (point B). Now add monetary tightening: When the central bank raises rates, this has an impact on aggregate demand – usually via lower investment spending, but we can also imagine a drag on private consumption. In any case, tighter monetary policy shifts the aggregate demand curve to the left, from AD₀ to AD₁. If demand is being reduced enough, the economy will eventually move to point C, where prices (or the inflation rate) are back to their pre-crisis level, P₀. At the same time, however, real GDP has been reduced further from the already depressed stagflation level to Y₂, indicating a significant hit to economic activity.

The argument, according to which higher inflation calls for higher interest rates, is in the current environment thus way too simplistic. Paul Donovan, Chief Economist of UBS Global Wealth Management, recently even asked “does hiking rates work?”. As “more and more of CPI is made up of prices that monetary policy has less and less influence over. The Fed is forced to create more disinflation and deflation in the areas where policy does have an influence.” This further corroborates my point that if monetary policy wants to successfully curb inflation, it has to significantly weaken the economy and ultimately the labor market. To put it differently: households and businesses, who are already suffering from high prices will further be burdened by higher interest rates and rising unemployment. Sounds like a plan.

One of the most interest rate sensitive sectors in every economy is the housing market. In the US, raising rates have already triggered a collapse in existing home sales, which plunged 6% in July alone and are down a whopping 20% yoy. And as monetary policy tightening typically affects the economy with long and variable lags, I dare to question the Fed’s decision to plow forward with aggressive rate hikes. Along the same lines, Nobel laureate Joe Stiglitz and the co-director of the CEPR, Dean Baker, recently argued that “with recent data showing that both inflation and inflation expectations have eased, it would be irresponsible for the US Federal Reserve to create much higher unemployment. Amid so much uncertainty, it should instead pause interest-rate hikes until a more reliable assessment of macroeconomic conditions is possible.”

But despite this sober assessment of the effectiveness of monetary policy, there is a silver lining!

The NY Fed’s Global Supply Chain Pressure Index has declined by 66% from its peak in late 2021.
Drewry’s composite World Container Index posted its 29^th consecutive weekly decline in mid-September. While the index is still 34% above its 5-year average, it is now 52% below its peak reached last September.
The Philly Fed prices paid index dropped from 85 points in April to 29.8 in August, which is only slightly above its five-decade average of 29.

Various commodities, from oil to industrial metals to food have posted significant declines in recent months.

Sources: Federal Reserve Bank of New York, Federal Reserve Bank of Philadelphia

Importantly, as Stiglitz and Baker put it, “most of the main factors behind today’s inflation have little to do with curbing demand. Supply-side constraints drove inflation higher, and now supply-side factors are bringing inflation back down.” I concur. And with inflation expectations stable, there is no need for the Federal Reserve to tighten the economy into a recession.

Politik sollte von kurzfristigen Maßnahmen zur Inflationsbekämpfung absehen

Im aktuellen Ifo Schnelldienst durfte ich gemeinsam mit Yasmin Fahimi (Vorsitzende des DGB), meinem ehemaligen Kollegen Timo Wollmershäuser (Konjunkturchef des ifo Instituts), Aymo Brunetti (Uni Bern), Niklas Becker (Germany Trade and Invest), Hagen Lesch (Institut der deutschen Wirtschaft) und Gunther Schnabl (Uni Leipzig) das heiße Thema „Inflation“ diskutieren. Insbesondere ging es darum, wie die Politik die Folgen der rekordhohen Teuerungsraten abfedern kann.

Der Abstract meines Artikels (S. 9-13) lautet:

Auf beiden Seiten des Atlantiks sind die Inflationsraten in den vergangenen Monaten dramatisch in die Höhe geschossen. Dabei haben die USA angesichts hoher Kerninflationsraten und kräftiger Lohnzuwächse aktuell noch das größere Inflationsproblem, sodass die Federal Reserve schon früher aktiv werden musste als die EZB. Allerdings ist die Geldpolitik nicht schuld an der aktuellen Inflation – und lösen können höhere Zinsen das Problem ebenfalls nicht. Auch die Fiskalpolitik steht dieser durch negative Angebotsschocks induzierten Teuerung relativ hilflos gegenüber. Abwenden kann sie den gesamtwirtschaftlichen Wohlfahrtsverlust jedenfalls nicht. Stattdessen sollte sich der Staat vor allem auf die Abmilderung der Symptome durch maßvolle Umverteilung konzentrieren. Eine wichtige Maßnahme ist die zielgerichtete finanzielle Unterstützung der unteren Einkommensgruppen. Breiter angelegte Stimulusprogramme sind dagegen unverhältnismäßig teuer und könnten zudem dazu führen, dass die Inflation noch weiter ansteigt.

Den Schnelldienst findet man hier.

Was ist mit dem Tankrabatt passiert?

Nach meinen Berechnungen landen aktuell 47% (Super) bzw. 56% (Diesel) des Tankrabatts bei den Mineralölkonzernen. Und das, nachdem diese auch zuvor schon zu den großen Profiteuren des Ukraine-Krieges gezählt haben.

Anfang des Monats, trat der Tankrabatt („Befristete Senkung der Energiesteuer für Kraftstoffe im Straßenverkehr„) in Kraft. Um die Verbraucherinnen und Verbraucher angesichts stark gestiegener Energiekosten zu entlasten, wurden die Energiesteuern für Superbenzin um 29,55 ct. pro Liter und für Diesel-Kraftstoffe um 14,04 ct. pro Liter gesenkt. Inclusive der fälligen Mehrwertsteuer sollten somit die Preise an den Tankstellen um 35,2 ct. pro Liter (Super) bzw. um 16,7 ct. pro Liter (Diesel) zurückgehen. Davon ist aber auch heute, neun Tage nach dem Beginn der Steuersenkung, nicht viel beim Verbraucher angekommen. Bevor wir die Ursachen dafür diskutieren, zunächst ein Exkurs:

Was beeinflusst die Benzinpreise?

Die Preise, die wir an der Tankstelle zahlen, sind das Ergebnis verschiedener Faktoren. Die wichtigsten sind

Der Rohölpreis
Der EUR-USD Wechselkurs (da der Rohölpreis üblicherweise in USD denominiert ist)
Die Raffineriemarge (der sogenannte crack spread)
Abgaben und Steuern (19% MwSt, Energiesteuer, CO2-Abgabe).
Transportkosten und andere Kosten.

Die folgenden Grafiken zeigen, wie stark diese Komponenten zum Anstieg der Benzinpreise im Zuge des Ukraine-Krieges beigetragen haben („Ölpreis“ ist der bereits in Euro umgerechnete Brent-Preis pro Liter. „Steuern und Abgaben“ beinhalten MwSt, Energiesteuer und CO2-Abgabe). Man erkennt, dass das Gros der Preissteigerungen zwischen Anfang Januar und Ende Mai auf den Anstieg der Rohölpreise zurückzuführen ist. Gleichzeitig weiteten sich aber auch die Raffineriemargen deutlich aus. Dabei muss man wissen, dass sich auch die Raffinerien zum Großteil im Besitz der großen Mineralölfirmen befinden. Der Anstieg der Steuern und Abgaben ist allein auf höhere MwSt-Einnahmen des Staates aufgrund der gestiegenen Preise zurückzuführen.

Quelle: Eigene Berechnungen; Daten vom ADAC, Bundesfinanzministerium, Statistisches Bundesamt.

Wo ist der Tankrabatt geblieben?

Damit kommen wir zurück zum Tankrabatt. Die folgende Grafik zeigt, dass die Benzinpreise Anfang Juni durchaus gefallen sind – allerdings nur, nach einem kräftigen Anstieg in der letzten Mai-Woche. Zudem haben die Preise auch in den vergangenen Tagen wieder nach oben tendiert.

Nachfolgend habe ich mir die Entwicklung der einzelnen Benzinpreiskomponenten einmal genauer angesehen. Um dabei zu verhindern, dass die möglicherweise „strategisch“ erfolgten Preiserhöhungen in der zweiten Monatshälfte die Daten verzerren, ist mein Referenzdatum Mitte Mai, also einige Tage bevor der die Senkung der Energiesteuer im Parlament verabschiedet wurde.

Das Ergebnis der Analyse ist ebenso eindeutig wie ernüchternd: Beim Super-Benzin kommen von der Steuersenkung in Höhe von 35,2 ct. pro Liter lediglich 41% beim Endverbraucher an (der Benzinpreis verringerte sich zwischen dem 16.5. und dem 10.6. von 2,13 auf 1,99 EUR pro Liter). Weitere 12% der Steuersenkung (4,2 ct. pro Liter) wurden das Opfer höherer Ölpreise, welche seit Mitte Mai deutlich angezogen haben. Die restlichen 17 ct. pro Liter – oder 47% des Tankrabattes – sind damit in der ein oder anderen Form in die Taschen der Mineralölkonzerne gewandert.

Beim Diesel-Kraftstoff ist das Ergebnis noch erschreckender: Von den Steuersenkungen in Höhe von 16,7ct. pro Liter erreichen den Endverbraucher lediglich 19% (Preise sanken von 2,03 auf 2,00 EUR pro Liter). Der Ölpreis fraß auch hier 4,2 ct. der Steuersenkung auf, sodass am Ende sagenhafte 56% des Tankrabattes (9ct. pro Liter) bei den Mineralölkonzernen landen. Das ist – um es vorsichtig auszudrücken – sicherlich nicht im Sinne des Erfinders.

Vergleich der Preise zwischen dem 16.5. und 10.6.2022.
Quelle: Eigene Berechnungen; Daten vom ADAC, Bundesfinanzministerium, Statistisches Bundesamt.

Was können Regierung oder Kartellamt tun?

Angesichts des starken öffentlichen Drucks würde ich erwarten, dass die Mineralölkonzerne spätestens Anfang nächster Woche die Preise an den Tankstellen deutlicher senken. Das heisst weiterhin nicht, dass sie vorhaben, den gesamten Tankrabatt weiterzugeben und es bedeutet auch nicht, dass die Preise in den kommenden Wochen nicht wieder sukzessive erhöht werden. Ich sehe das stattdessen als einen reinen taktischen Move, um der berechtigten Empörung zu begegnen. Was können Politik und oder Bundeskartellamt tun, um die Mineralölkonzerne zur Weitergabe der Steuersenkung zu bewegen?

Das Bundeskartellamt hat in den vergangenen Tagen immer wieder betont, dass es keine Preisbehörde sei. Es ist also nicht seine Aufgabe, dafür zu sorgen, dass die Steuersenkungen weitergegeben werden. Die Behörde achtet lediglich darauf, ob die wenigen Marktanbieter (der deutsche Mineralölmarkt wird von fünf großen Konzernen beherrscht) illegale Preisabsprachen treffen oder ihre marktbeherrschenden Stellungen zum Nachteil der Verbraucher oder kleinerer Konkurrenten ausnutzen. Und während es für Außenstehende sicherlich so aussehen mag, als ob derartige Verstöße immer wieder vorliegen, hat das Kartellamt trotz jahrelanger Beobachtungen bislang keine eindeutigen Belege dafür vorlegen können. Natürlich wollen es die Mineralölkonzerne auch gar nicht erst soweit kommen lassen, zumal solche Vergehen empfindliche Strafen nach sich ziehen können. Auch deshalb erwarte ich ein gewisses Einlenken bei den Preisen in den kommenden Tagen.

Auch die Bundesregierung kann die Mineralölkonzerne nicht zur Weitergabe des Tankrabattes zwingen. Statt dessen könnte das Parlament beschließen, das Programm vorzeitig zu beenden. Allerdings wäre das ein peinliches Eingeständnis des Scheiterns (und nach den Erfahrungen mit der MwSt-Senkung kommt es ja nicht völlig überraschend, dass die Senkung einer indirekten Steuer nicht gänzlich an den Konsumenten weitergegeben wird). Eine andere Drohoption ist die Einführung einer sogenannten Windfall Tax, also einer Sondersteuer auf zufällige Krisengewinner, wie sie auch bereits in Großbritannien verabschiedet wurde. Dort zahlen Energiefirmen für die kommenden zwölf Monate eine zusätzliche Steuer in Höhe von 25%. Für den Konsumenten könnte eine solche Steuer allerdings eine nachteilige Wirkung haben, da die Mineralölkonzerne versuchen dürften, die Last an die Verbraucher weiterzugeben – in dem Fall auch gerne zu 100%.

NDR-Bericht: „Volkswirt Bandholz: Spritpreis-Schwankungen sollen bewusst verwirren“

Am Freitag hatte ich die Gelegenheit, mit Sophia Stritzel vom NDR über die Entwicklung der Benzinpreise zu reden. Das gesamte Interview (mit Video) findet Ihr hier:

Volkswirt Bandholz: Spritpreis-Schwankungen sollen bewusst verwirren

Am Mittwoch ist der Tankrabatt der Bundesregierung in Kraft getreten und hat laut ADAC bereits am Vormittag erste Wirkung gezeigt. Doch am Donnerstag und Freitag sind die Preise an den Zapfsäulen wieder gestiegen. Wird die Steuersenkung tatsächlich komplett an die Autofahrer weitergegeben? Darüber hat NDR Schleswig-Holstein mit einem Volkswirt der Fachhochschule Kiel gesprochen.

Prof. Dr. Harm Bandholz ist seit 2019 Professor für Volkswirtschaftslehre und Wirtschaftspolitik an der FH Kiel. Mehr als zehn Jahre war Bandholz als Volkswirt an der New Yorker Wallstreet tätig. Dort erlebte er unter anderem die Weltwirtschaftskrise von 2008 hautnah mit.

Herr Professor Bandholz, im Mai – vor dem Inkrafttreten des Tankrabatts – sind die Preise an den Zapfsäulen deutlich gestiegen. Das sorgt bei vielen für ein Gefühl der Abzocke. Was steckt dahinter?

Harm Bandholz: Ich denke, man kann davon ausgehen, dass die Mineralölkonzerne versuchen werden, nicht die gesamte Steuersenkung an den Endverbraucher weiterzugeben. Ein Mittel dafür sind tatsächlich häufige Preisänderungen, sodass der Verbraucher eigentlich gar nicht mehr weiß, was eigentlich aktuell der richtige Preis ist. Gleichzeitig muss man den Konzernen zugutehalten, dass im Mai, besonders in der zweiten Monatshälfte, der Rohölpreis nochmal deutlich gestiegen ist, sodass ein gewisser Anstieg der Benzinpreise an der Tankstelle durchaus gerechtfertigt war.

Es gibt fünf große Mineralölkonzerne am Markt. Da liegt die Vermutung nahe, dass die regulären Wirtschaftsprozesse ein wenig anders laufen?

Bandholz: Das ist sicher richtig. Dadurch, dass wir nur eine begrenzte Anzahl an großen Playern haben, ist der Wettbewerb nicht ganz so intensiv wie er an einem anderen Markt vielleicht wäre. Die Gefahr ist, dass die Firmen sich einig sind, um ihre eigenen Gewinne zu erhöhen. Vor diesem Hintergrund guckt auch das Bundeskartellamt seit vielen Jahren immer wieder auf die Preissetzung an den Tankstellen. Bisher hat das Bundeskartellamt aber keine illegalen Aktivitäten in dieser Hinsicht festgestellt.

Keine illegalen Aktivitäten, aber wie sehen denn die legalen Aktivitäten aus, um den Preis zu bestimmen?

Bandholz: Das, was die Mineralölkonzerne machen, ist, dass es einige Firmen gibt, die üblicherweise zuerst den Preis erhöhen oder reduzieren. Und die anderen Konzerne ziehen dann nach, nachdem sie diese Preisänderung beobachtet haben. Das ist völlig legitim. Das gibt es auch in anderen Märkten. Wenn sie sehen, dass der Wettbewerber seine Preise ändert, passen sie möglicherweise ihre Preise auch an. Das machen die Tankstellenbetreiber und die Mineralölkonzerne. Das ist per se nicht illegal.

Wie setzt sich denn konkret der Preis zusammen, den ich an der Zapfsäule bezahle?

Bandholz: Der Benzinpreis beinhaltet unter anderem den Rohölpreis. Da der Rohölpreis üblicherweise in Dollar denominiert ist, ist auch für uns noch der Euro-Dollar-Wechselkurs wichtig. Dann kommt hinzu: die Kosten der Raffinerien, also wie teuer es ist, aus dem Rohöl den Kraftstoff herzustellen. Dann haben wir natürlich noch den Staat: Energiesteuer, CO2-Abgabe- und Mehrwertsteuer. Und ganz am Ende ist da noch der Tankstellenpächter. Aber der hat keinen großen Einfluss auf die Kosten.

Wer profitiert denn konkret davon, wenn ich an der Tanksäule viel bezahle?

Bandholz: Aktuell ist es so, dass sowohl die Ölproduzenten massiv profitieren, weil der Ölpreis weltweit gestiegen ist. Und die Mineralölkonzerne profitieren im Moment vor allem, weil auch ihre Gewinnmarge in den Raffinerien, die ja häufig auch von den Mineralölkonzernen betrieben werden, deutlich angestiegen sind.

Ihre Prognose für die nächsten Wochen und Monate?

Bandholz: Erstmal ist die Hoffnung, dass in den nächsten paar Tagen vielleicht der Benzinpreis noch ein bisschen weiter sinkt, weil dann möglicherweise die gesamte Steuersenkung oder ein größerer Teil der Steuersenkung weitergegeben wird. Darüber hinaus hängt die Entwicklung maßgeblich davon ab, was in der Ukraine passiert. Denn das war der wesentliche Treiber für die Entwicklung der Rohölpreise. Wenn also der Krieg in der Ukraine so weitergeht, dann fürchte ich, wird sich nicht viel ändern an den Preisen. Wenn er hoffentlich früher zu Ende gehen sollte, dann dürfen wir sicherlich mit einer spürbaren Entlastung an den Tankstellen rechnen.

Noch eine Frage zum Schluss: Wo steht Deutschland im europäischen Vergleich, was die Preise anbelangt?

Bandholz: Im europäischen Vergleich muss man schon festhalten, dass in Deutschland die Benzinpreise überdurchschnittlich stark gestiegen sind. Das liegt aus meiner Sicht daran, dass wir auch überdurchschnittlich stark von Raffinerien in russischer Hand abhängig sind. Also wir leiden nicht nur unter den gestiegenen Rohölpreisen, denn das Problem haben ja alle Länder. Wir haben zusätzlich noch den Faktor, dass ein großer Teil unseres Kraftstoffs aus Raffinerien kommt, die entweder in Russland angesiedelt sind oder aus deutschen Raffinerien, die in russischer Hand sind.

Das Interview führte NDR Schleswig-Holstein Reporterin Sophia Stritzel.

„Wirtschaftsprofessor Harm Bandholz erklärt die Inflation: …“

Mein heutiges Interview mit Sebastian Leben vom Börsenradio Network:

Wirtschaftsprofessor Harm Bandholz erklärt die Inflation: Peak erreicht? Wie geht es weiter? Was kann die Notenbank tun?

Die Inflation schlägt voll durch: 8,1% in Europa, Rekord, in Deutschland auf 7,9% gestiegen, so hoch wie seit 1973/74 nicht mehr. Nur ist diese Inflation diesmal anders, denn sie kommt durch einen Angebotsschock und nicht durch zu starke Nachfrage. Der Staat versucht mit Entlastungsmaßnahmen wie 9-Euro-Ticket und Tankrabatt gegenzusteuern. Wirtschaftsprofessor Harm Bandholz: „Aus meiner Sicht kann die Fiskalpolitik, also die Regierung, eher und schneller helfen, als es die Geldpolitik kann. Wenn es vorübergehend also tatsächlich gelingt, die Preise an der Tankstelle zu senken, dann führt das schon dazu, dass die Inflationsrate temporär zumindest etwas runtergeht.“ Lässt sich eine Lohn-Preis-Spirale überhaupt noch verhindern? Bei der Inflation kommt gerade viel zusammen, was inflationär wirkt: der Ukrainekrieg („das erklärt den Hauptanstieg der Inflationsrate“), Chipmangel und Chinas Lockdowns, sowieso schon anziehende Energiepreise. Warum lagen die Prognostiker so falsch? Was kann die Notenbank da überhaupt tun und was würde es bedeuten, wenn durch Zinsanhebungen das Wirtschaftswachstum gebremst wird?

Supply chain issues, oil shocks and inflation

The Federal Reserve Bank of New York has just released an update of its „Global Supply Chain Pressure Index“ (GSCPI). The GSCPI is designed to capture global supply chain disruptions using a wide range of indicators. Accordingly, supply chain pressures worsened again in April (latest available data), after having eased throughout the first quarter of the year.

Source: Gianluca Benigno, Julian Di Giovanni, Jan Groen, and Adam Noble, “Global Supply Chain Pressure Index: May 2022 Update,”
*Federal Reserve Bank of New York Liberty Street Economics*, May 18, 2022

„As the chart indicates, the worsening of global supply chain pressures in April was predominantly driven by the Chinese “delivery times” component, the increase in airfreight costs from the United States to Asia, and the euro area “delivery times” component, as other components have eased over the month. These developments could be associated with the stringent COVID-19-related lockdown measures adopted in China, as well as the consequences of the Ukraine-Russia conflict for supply chains in Europe.„

In addition to this update, the NY Fed also published a corresponding working paper, „The GSCPI: A New Barometer of Global Supply Chain Pressures„, which not only explains the methodolgy behind the index but also provides some important estimates of the inflationary impact of the supply chain pressures as well as of the oil price shocks. The charts below summarize the contributions of these factors to producer price (PPI) as well as consumer price (CPI) inflation in the US and in Europe. To the best of my knowledge, this is one of the first attempts to disentangle the impacts of these various shocks that are currently hitting the global economy simultaneously.

Source: Gianluca Benigno, Julian Di Giovanni, Jan Groen, and Adam Noble, The GSCPI: A New Barometer of Global Supply Chain Pressures,
*Federal Reserve Bank of New York Staff Reports*, No. 1017, May 2022

USA: Der Markt erwartet zu viele Zinserhöhungen

Angesichts hoher Inflationsraten erwartet der Markt, dass die US-Notenbank ihren Leitzins bis zum Jahresende um weitere 200 Basispunkte erhöht. Das ist aus meiner Sicht zu viel. Zum einen beginnt die Wirtschaft bereits jetzt unter den strafferen Financial Conditions zu leiden und zum anderen gibt es wenngleich noch zaghafte Hoffnungsschimmer für eine nachlassende Inflationsdynamik.

1. Aggressive Zinserhöhungen eingepreist

Die globale Zinswende ist längs eingeläutet. Zahlreiche Zentralbanken haben in den vergangenen Monaten auf die verbesserte wirtschaftliche Lage und die gestiegenen Inflationsraten durch eine Straffung der Geldpolitik reagiert. Ein besonderer Fokus liegt dabei wie immer auf den Aktionen der US-Notenbank (Fed). Anders als die Europäische Zentralbank (EZB) hat die Fed ihren Leitzins in diesem Jahr bereits erhöht – zuletzt um 50 Basispunkte – und gleichzeitig angekündigt, ihre Bilanzsumme ab Anfang Juni zu reduzieren.

Angesichts der nach wie vor hohen Inflationsraten in den USA kann es keinen Zweifel daran geben, dass schon bald weitere Zinserhöhungen folgen werden. Die Frage ist nur, „wie viele?„. Nach Berechnungen der Chicago Mercantile Exchange (CME), an der u.a. die Fed Funds Futures Kontrakte gehandelt werden, erwartet der Markt derzeit, dass die Fed ihren Leitzins bis zum Jahresende von aktuell 0,75%-1,00% auf 2,75%-3,00% anheben wird (siehe Tabelle; in der Kopfzeile steht das erwartete Zinsniveau in Basispunkten).

Quelle: Chicago Mercantile Exchange (May 13, 2022)

Zusammen mit den bereits erfolgen Zinserhöhungen (25bp im April und 50bp im Mai) würde der Leitzins im laufenden Jahr damit um 275bp angehoben werden. Das allein wäre die kräftigste jährliche Straffung der US-Geldpolitik seit den späten 80er Jahren. Hinzu kommt noch das Auslaufen der Quantitativen Lockerung. Besonders aggressiv ist der eingepreiste Zinspfad für den Zeitraum April bis September, in dem die Zinsmärkte für vier aufeinanderfolgende Sitzungen (incl. der im Mai) jeweils 50bp-Schritte erwarten.

Ich denke, das ist zu viel! Nicht nur liegen diese Markterwartungen um etwa 100bp über der mittleren Projektion des Offenmarktausschusses (FOMC). So zeigt der sogenannte „Dot-Plot„, der die Leitzinserwartungen der FOMC-Mitglieder wiedergibt, für Ende 2022 einen Zinsniveau von 1,75%-2,00% (Median der einzelnen Prognosen). Noch wichtiger für meinen Ausblick sind ökonomische Gründe. Erstens hinterlassen die deutlich gestrafften Financial Conditions bereits Spuren in der Wirtschaft und zweitens gibt es unter der Oberfläche einige wenn auch noch zaghafte Entwicklungen, die auf ein Nachlassen der Inflationsdynamik hinweisen. Auch die Bondmärkte scheinen sich zuletzt in „meine“ Richtung bewegt zu haben.

2. Straffere Financial Conditions hinterlassen ihre Spuren

Der von der Federal Reserve Bank of Chicago veröffentlichte National Financial Conditions Index (NFCI) hat sich in den vergangenen Monaten deutlich verschlechtert. Besonders dramatisch war die Straffung des Finanzumfelds zwischen Januar und Mai diesen Jahres. Diese Entwicklung hat bereits zu einer Eintrübung der wirtschaftlichen Aktivität geführt. So ist der vielbeachtete ISM-Einkaufsmanagerindex für das Verarbeitende Gewerbe von über 60 auf rund 55 Punkte gefallen. Und basierend auf historischen Zusammenhängen spricht das aktuelle Niveau des NFCI dafür, dass der ISM in den kommenden Monaten noch weiter in Richtung der wichtigen 50-er Marke fällt (siehe Grafik). Andere Financial Conditions Indizes, wie z.B. von der St. Louis Fed oder von Goldman Sachs, bestätigen diese Entwicklung.

Quelle: eigene Berechnungen, Institut for Supply Management, Federal Reserve Bank of Chicago

Zusätzlich zu steigenden Zinsen (am kurzen und langen Ende), weiteren Spreads, fallenden Aktienkursen, einem immer stärker werdenden US-Dollar und höheren Energiepreisen sieht sich die US-Wirtschaft noch einem weiteren Gegenwind ausgesetzt. So wird nach Angaben des IWF das strukturelle Primärdefizit der USA (strukturell: konjunkturbereinigt; primär: ohne Zinsen) in diesem Jahr um 2,5% des BIP fallen. Das bedeutet eine erhebliche Straffung der Fiskalpolitik und eine spürbare Belastung der Wirtschaft (siehe Grafik).

Die Auswirkungen dieser Gegenwinde sieht man nicht nur im Verarbeitenden Gewerbe (s.o.) sondern auch bereits sehr deutlich am Immobilienmarkt, wo die Hausverkäufe zuletzt rückläufig waren. Auch das wichtige Konsumentenvertrauen ist angesichts des adversen Umfeldes förmlich eingebrochen. So fiel der Index der Universität Michigan zuletzt auf 59,1 Punkte – ein Wert, den man üblicherweise nur in Rezessionen beobachten kann (siehe Grafik; Rezessionen grau schattiert).

3. Hoffnungsschimmer für nachlassenden Preisdruck

Die Inflationsrate in den USA ist zweifellos weiterhin viel zu hoch. Zudem gibt es aktuelle Entwicklungen, wie z.B. die erneuten Lockdowns in China, die das Potenzial haben, die Preissteigerungen für einen längeren Zeitraum hoch zu halten. Deshalb wird die US-Notenbank ihre Geldpolitik ja auch weiter normalisieren. Allerdings ist die Situation sehr dynamisch, sodass eine schlichte Fortschreibung der hohen Inflationsraten zu einfach und meines Erachtens nach falsch ist. Schließlich gibt es nicht nur Faktoren, die die Preise nach oben treiben, sondern auch Entwicklungen, die auf niedrigere Inflationsraten hindeuten – nur werden diese in der aktuellen Situation leicht übersehen.

Einer der wichtigsten Einflussfaktoren für die weitere Geldpolitik ist die Lohnentwicklung. Anders als in Europa, wo die Löhne bislang überhaupt nicht auf die höheren Inflationsraten reagiert haben, gab es in den USA zum Teil erhebliche Zuwächse. So stiegen die durchschnittlichen Stundenlöhne (average hourly earnings) in 2021 um knapp 7%. Seitdem hat sich die Dynamik aber spürbar verlangsamt und zwischen Januar und April lag der Zuwachs nur noch bei annualisierten 3,8% (siehe Grafik). Diese Entwicklung veranlasste sogar einen Jason Furman, der über Monate hinweg die Fed zu schnelleren Zinserhöhungen gedrängt hatte, zu der Vermutung, dass „Slowing US wage growth could ease inflation„. Gemeinsam mit den nach wie vor moderaten langfristigen Inflationserwartungen reduziert diese Entwicklung das Risiko für Zweitrundeneffekte und somit die Gefahr für anhaltend hohe Inflationsraten.

Zudem gibt es bereits einige Bereiche, in denen die Preise zuletzt gesunken oder zumindest nicht weiter angestiegen sind. Dazu zählen Gebrauchtwagen, Bekleidung oder verschiedene Rohstoffe von Metallen bis zur Energie. Entsprechend ist der von der Cleveland Fed berechnete Trimmed-mean CPI (schneidet jeweils die am stärksten gestiegenen und am stärksten gefallenen Komponenten ab) zuletzt deutlich langsamer angestiegen als noch vor ein paar Monaten (siehe Grafik).

Ein wichtiger Treiber für die hohe (Kern-)Inflationsrate waren zuletzt Wohnkosten, welche im Jahresverlauf um mehr als 5% zulegten. Und da diese Kategorie mit einem Gewicht von 32% in die Berechnung des Verbraucherpreisindex eingeht (und sogar einen Anteil von 41% an der Kernrate hat), trug diese Entwicklung 1,6 Prozentpunkte zur Inflationsrate bei. Da sich die steigenden Zinsen aber bereits spürbar auf die Immobiliennachfrage ausgewirkt haben, gehe ich davon aus, dass auch die Wohnkosten im Verbraucherpreisindex in der zweiten Jahreshälfte deutlich langsamer zulegen werden und so weiteren Druck von der Inflationsrate nehmen (siehe Grafik).

Quelle: National Association of Realtors, Bureau of Labor Statistics

4. Langsamere Zinsanhebungen zum Jahresende

In dem von mir skizzierten Szenario wird die Fed also zunächst ihre geldpolitische Normalisierung wie geplant (und eingepreist) fortsetzen. Insbesondere dürfte der nächste Zinsschritt noch einmal eine 50bp Erhöhung sein. Im Verlauf des zweiten Halbjahres aber, wenn die sowohl die konjunkturelle als auch die Inflationsdynamik nachlassen, dürfte sich das Tempo der Zinsanhebungen verlangsamen. Die Bondmärkte haben zuletzt bereits damit begonnen, die Wachstumssorgen stärker und die Inflationssorgen etwas weniger stark zu gewichten.